陈光明最新演讲:价值投资越来越难赚钱,向成长价值转变

2019-2-3 投资银行在线

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近日在中欧私人财富投资论坛上陈光明首次公开亮相并发表演讲系统介绍了价值投资理念和对当前内外部环境的看法

为什么选择做价值投资

东方红是坚持价值投资的应该说我们的业绩还不错这可以说明中国的价值投资还是有它的生存空间未来在资管机构转型中我相信会有更多的人去从事价值投资

不过其实在中国做价值投资不容易过去为什么大家普遍会选择交易性趋势博弈的投资道路因为市场提供了相应的环境但现在环境出现了很大的改变这对我们真正做价值投资的人挑战也更大了

比如格力恒瑞茅台等股票这一轮的上涨是硬生生被国外投资者给抬起来的真不是国内的机构投资者抬的这意味着市场的开放这是一个非常重要的变化因素随着市场的开放长线资金的增多导致这样的机构投资者占比增加占比增加后这些机构投资者的理念就会具有一些引导作用

但是反过来讲从长期看做价值投资其实有时候越孤单收益越好人越多竞争肯定加剧从这个意义上看价值投资未来日子可能比之前要艰难

虽然之前很多人可以靠交易性趋势博弈获取比较好的收益当然我们靠的是价值投资我觉得未来他们更难赚钱我们的价值投资也一样比以前更难赚钱

1换手率高的就不要说是做价值投资的了

这里面很多股票都是我长期持有的重仓股

在中国有一个特点价值投资基本上做的是成长股的买卖有些股票到了成长后期的时候估值显得便宜上述图表中的股票看起来没有特别便宜的那是因为它利润的增长幅度在提高编者注上述图片的数据统计有些早

截止去年年底过去12年来东方红整体收益大概26倍复合回报接近30%我自己管的存量产品中最早的东方红4号更高一些编者注来源于嘉宾的个人陈述

我个人的换手率普遍在50%以下我老早就说了那些换手率400%500%的人就不要说自己是做价值投资的不论你是什么投资方法只要能赚钱能给客户回报只要合理合法就没什么不好说的但是一看这么高的换手率肯定就不是做价值投资的哪有股票刚买进去就价值发现完了然后价值就兑现了再马上换下一只股票价值又很快兑现完毕这不符合逻辑

2只要选对票价值投资比博弈更简单

相比博弈价值投资其实真的非常简单

无论做实业还是做投资只要你是实实在在的不是想从博弈的角度来赚钱不是完全不去创造价值不是只想着转移价值的话那么无论做实业还是做投资都是一样的你肯定得在定价不充分或者需求没有满足的情况下提早进入或者你没有进入的那么早但是你确实就能比别人做得好比如可能你现在买的股票并不见得很便宜但是你知道未来会更好否则的话长远看肯定是要输钱的因为常在河边走难免不湿脚而投资遵循本质的道理资本是逐利的均值会回归的

只不过有的公司和行业它可以长期持续有的公司和行业周期会比较短周期不一样这是对价值投资非常大的挑战所以价值投资需要长期的钱我今后的基金公司对外发行产品的话封闭期有可能会设置5年左右因为这更加符合价值投资规律

3价值投资有更多的收益兑现方法

为什么选择价值投资除了以上因素外还有一点是做价值投资晚上睡觉会比较踏实些

靠博弈赚钱的话博弈变化太快尤其资金量大后万一逃不出来被搁在高高的山岗上要知道站岗是非常凄惨的

价值投资有一点好处是如果你选出好股票的概率比较高那么股票放在那里就会有很多的收益实现办法并不一定要等到一波行情来了或者哪个风格轮到你才能赚钱很多人都会是你的朋友比如说大股东会增持比如公司本身会提供很高的分红回报会回购等还有产业资本会看上这家公司像万科就被姚老板编者注姚振华和许老板编者注许家印看中之前我哪知道万科会有这种情况我只知道它价值被低估了最后的收益兑现方法才是市场的趋势机会

所以价值投资有很多的方法来兑现收益

4收益更多源于平衡市不需要等牛市风口

我们做价值投资其实最不喜欢的是牛市当然太大的熊市也不太喜欢

如果是自己的钱还比较平淡但如果是客户的钱客户经受不住过山车般的考验你是驾驶员客户就在你旁边的副驾驶座位上你在那个高高的山岗蜿蜒的山路上一路往下冲他在旁边吓都吓死了他就觉得慢点慢点不要亏钱但是如果真遇到大熊市出现这种情况的时候不亏钱也是蛮难的除非你是做对冲基金的

这里稍微提一下其实对冲基金不是一个最好的标的经过十几二十几年甚至更长时间它的风险收益回报整体并不是很高但它有存在的理由因为有太多的人不愿意去承受这中间的颠簸

另外过度自信其实也很正常那些人都觉得如果方向盘掌握在我自己手里你坐在那个副驾驶上他可能就踏实一点但是他把自己的性命交给你的时候他永远都很难相信你能把这车开好他会担心你会不会撞到树上或者翻到悬崖里去

所以我们更喜欢平衡的市场因为赚钱依靠的是企业盈利的增长而不是靠水涨船高大家疯抬一把股价后作鸟兽散

当然还有一点就是如果被投企业确实不错那么就不仅仅是一个价值回归的过程好的公司会持续创造价值所以我这几年应该是从深度价值向成长价值的方向在转变

早年尤其20062007年的牛市中我那时还是偏纯正或者深度价值的投资方式这几年在我的资产配置当中深度价值的选出来的标的不多我也相对并不是那么喜欢以前可能更多深度价值或者成长价值和深度价值各50%左右,但现在更多的是这些优质企业长期持续增长的价值

5.价值投资复利效益惊人

价值投资最大的好处是复利增长

虽然投资不是说一定不能亏损但是永久性的亏损是不能产生的市场不好的时候要少亏所以我们的超额收益往往是在熊市和平衡市中创造的牛市中尤其处于后端时我们一般都是属于胆子比较小的因为价格偏离价值已经比较多了

看一个公式

预期收益率或者说实际收益率Ea=E1×P1+E2×P2+E3×P3……P代表概率E代表每只/次 股票投资的收益率

做投资本身是一个投注的游戏无论你用什么样的方法你最后的Ea应该是要比较大才行Ea大可以有很多种方式比如说概率很大一般我们做价值投资很多人就说不要亏钱所以把这个概率搞的比较大这个E不是很大但是它长期可持续

当然了也有不是这样做的比如说他这个P不大但是E很大这是索罗斯的做法他不在乎每一次胜算的概率而是在乎每一次胜算的量级量级就是说要么不挣钱要挣就挣十倍以上他并不在乎是不是会亏点钱所以他可能很长时间都是小亏然后一次大赚很多做价值投资的人本质上也不是说不可以这样做但事实上大部分人做法是这个E不是很高但是可持续它就是一个复利的增长

6.价值陷阱太多最难的是价值评估

价值投资难度就是在于价值评估因为中国的价值陷阱是非常多的你能回避掉尽可能多的价值陷阱你的收益就会提高很多然而真正好的能够产生持续回报的公司还是比较少

回报的来源可以从这个公式来思考

投资收益率=ROE×1-分红率+(1/PE)×分红率

你整个的收益要么是拿到手的分红要么是净资产持续回报所以如果是一个成长型的公司初始估值很低没关系但ROE一定要高如果ROE不高公司说的再好其实是说给新股东或者说给新债务人听的

以烟草公司菲利普莫里斯为例这只在过去50年美国市场表现最好的股票长期回报率高企的原因在于分红很高业绩没成长但是它的roe很高这家公司销量下滑但是价格提升行业没有技术进步公司几乎不需要投入绝大多数利润都用于分红投资者对于烟草行业存在种种担心包括销量下滑持续经营的合法性等导致烟草公司的估值一直很低而低估值又推升了股息率数十年的高股息率在复利的作用下爆发出惊人的威力

从这个意义上来讲做价值投资的人不是不看中成长股而是说很多的成长股实际上最后是不符合价值投资的标准从长远看它提供不了长期的股东回报因为它本身不能够赚很多的钱

其实我们做投资和企业做资产配置是一个概念投资人把钱交给他认为优秀的投资经理那么,优秀的投资经理把钱集合起来投给那个最优秀的企业家他能够创造更高的复合回报如果企业复合回报不够高的话那就是一个比较平庸的企业它永远不会有很高的增长所以投资回报率跟你买入PE的倒数也就是说初期的估值以及ROE这两个因素相关至于会不会分红其实本身没有那么重要如果不分红是为了继续投资那就没那么重要

价值投资知易行难最后还是要落到投资经理对价值评估能力上

未来市场以结构性机会为主

1.宏观投资环境面临40年大转折

未来投资的宏观环境我个人认为是40年的大转折

内部环境长期来讲确实博弈因素比较大无论是人口红利还是GDP增长等短期就是贸易战和房地产投资的问题

有这么一种说法就是说一个班级里面第一名和第二名基本上都是对手但是倒数第一名和倒数第二名一般都是朋友我觉得这个可以说明中国和美国以后要成为亲密无间的朋友可能性已经非常小只是说矛盾会激化到什么程度

我举一个例子当年日本作为美国的保护国GDP达到美国70%的时候还是被美国极大遏制了更何况中国作为和美国有不同的价值观不同理念的国家中国创造了美国GDP百分之六七十以后很难不被美国盯上我相信这是一个大的趋势几乎是很难改变的

早年的时候美国要利用中国去遏制价格但现在矛头肯定对准我们中国这是毫无疑问的所以我觉得中美贸易战谈判不顺利非常正常两边的差距非常大所以只会打打停停停停打打前40年我们的全球化纳入美国制定的规则体系未来这样的黄金时代过去了中国更加应该自强努力才能够改变外部的变化这是现实

关于技术进步用比较简单的话讲是这样的以前我们是零分或者五分要去抄人家80分90分抄起来很快无论抄什么都是对的因为人家都是正确的但现在抄到了60分70分你去抄人家80分90分就开始怀疑了说人家那套不一定对你看你抄得很有可能是那个错的10分现在很难抄了而且现在人家也说了你不能再抄了你再抄我就会比我还厉害了你要自己做那自己去搞创新就没那么容易了所以中国去搞技术进步也是必然的

在中央集权的政府当中投资比重向来是比较高的很快就把基础设施包括房地产在内都提上来但事实上投资下降基本上是一个不可逆转的过程咱们以后要做内需型社会建设如果纯粹内需拉动经济还有3~4%GDP增长已经算不错的这也是符合规律的

2.资管新规是好事短期政策会有一些对冲

资管新规长远看是好事监管应该这样做但中间过程会有一点痛苦因为你要治病你要上病床要打针要吃药总归是痛苦的你要是不吃药问题会更大

资管新规有利的几点是什么第一对我们这个行业是比较有利的非标肯定会受到很大的打击但是对于标准化资产比如像债券和股票投资是有利的这对我们专业去从事这个行业的人来说有非常大的机会

资管新规从中期看可能是内部比较大的一个变数当然现在还好一点监管部门给的过渡时间比此前预期的要长本来说到2019年6月30号现在延长到2020年底相对来讲大家的担心可能会少一点不过它不会改变这种偏紧的状态但是会改变影响的幅度

投资上不用过于担心短期的冲击而是更应该关注长期对行业公司和社会的影响短期政策上肯定会做一些对冲比如说外部融资太紧了里面流动性稍微放一点外面松一点里面就稍微紧点消费如果一下子起不来投资可能也提上来一点杠杆上保持一个稳固下行的过程

3.未来结构性机会大于系统性机会

前面演讲的好像对未来市场挺悲观作为投资人总归是要赌国运的也没那么悲观

宏观上有很多大家比较担心的内外部情况但是从微观的角度讲从自下而上的角度来看还是可以看到很多的机会

我们做价值投资的人核心策略还是从自下而上角度寻找机会谈市场从来不是我擅长的地方肯定做宏观分析和策略研究的人比我强我们最主要的功夫还是在于投资标的选择上一半的时间可能都是在跟企业家交流我现在已经是无业游民了上周还见了四五个企业家

那么未来机会在哪里呢

首先我认为股权投资从长期来讲在大类产里面还是不错的因为资本回报如果不大于GDP增长的话那些资本家是没有意愿去再投资的另外一点是,我觉得现在这个年头二级市场的优势要比一级市场好尤其是自己去做一级市场的投资效应非常明显囤积的钱实在比较多相对来讲二级市场优秀的一批企业占比还是大部分估值也不是那么高

但这些也不重要最重要的是我觉得未来比较长的一段时间市场都是结构性机会大于系统性机会或者说结构性机会占主导的一个市场

4.中国最优秀的企业未来也会成为全球领袖企业

未来结构性的投资机会集中在哪里

第一个就是优质企业强者恒强

未来的投资机会有人口素质的红利相当于是跟升级有关的领域如果你看到一个企业家挺有眼光有战略有执行力在持续地吸纳高智商的人那你需要关注企业未来是不是要干点啥

未来的投资机会还包括巨大规模效应中国制造业一定还会有很多优秀公司不断崛起因为大国经济巨大的规模效应你可以投研发而且做制造业在中国有非常扎实的基础包括人员的匹配基础设施建设等只不过现在的税收和房地产要素占比有点高有些潜力没有完全发挥出口压力也大起来所以整体来讲没有像以前增长那么顺畅但是我相信优质公司还是能够走出自己的道路不断的前行

无论是品质的升级消费的升级还是技术的进步微观上都在突破的过程中我相信很多行业里一定会有伟大的企业冒出来未来应该会看到的状况作为中国最优秀的行业领袖企业它们在全球也应该是领袖企业很幸运的是这些公司除了阿里巴巴在美国上市华为没上市其他基本上都是我们重点关注的

问答环节为何由深度价值向成长价值转变

主题演讲结束后在后续的提问环节陈光明详细分享了自己为何从深度价值向成长价值转变其具体回答如下

首先我想说下成长一直都是价值评判的核心要素不是说我转向成长价值的投资方式就会买那些新的东西编者注比如像乐视这些创业板股票不是这个概念

为什么会转向成长价值我做过很多投资也尝试过很多我认为在中国做深度价值挑战比较大有几个因素

1. 公司治理结构一般收益兑现时间不可控如果现在的市值和真正的价值差一半倘若一年后价值兑现那你就大赚了如果三年就比较吃力如果十年那就太长所以价值到底多少年兑现真的很难说在中国做投资很难仿照聪明投资者那样的方式国内治理结构出问题的公司比较多而我们资本市场约束力又比较小

2. 治理结构不完善管理层往往又不够优秀原以为价值三年兑现由于管理层的原因很可能导致期限更长从而拉低你的收益那就白干了治理结构的不完善和管理层的不优秀往往使得这种公司有很大的缺陷而你跟存在问题的管理层打交道也很耗费心血

3. 出现真正深度价值大的确定性机会的时间较少也就过去2005年2012年的时候机会较多这种静态看起来非常低估的品种本来就很稀少所以往往都有些问题价值陷阱的概率很高资金投进去之后你的投入产出比不高你的心情也很受影响

这是我在十几年实践中的一些思考这些事情促使我进行一些改变我意识到一个问题成长价值的投资方式实际上在中国是比较适合的真正好公司跌到很低价格这种时候是比较少如果用合理的价格买入好的公司动态来看考虑它的成长未来的竞争力等其实它是便宜的

成长价值投资最大的挑战在于你对人的判断这种成长价值股对企业领袖要求比较高我特别看中企业家精神越是偏成长价值投资越对人的依赖非常大以前深度价值的投资方式中其实只要对价值评估到位逆着人性操作就好因为它不指望太多的未来更多是基于过去深度价值方法实现起来要比成长价值难度小有时候股票大跌或者一两年死活不涨憋在那里基金经理可能比较难受因为会有来自客户的压力但总归价格会回归价值的不过如果做成长价值看不懂企业家内心到底想什么基本面判断就会比较麻烦

从价值角度看和深度价值相比成长价值的投资方式中价值的不确定性更大深度价值投资中价值确定性高但变现的不确定性大但成长价值投资方式中价值的确定性是不高的变现的确定性是高的因为这类股经常会带给市场一些预期永远有催化剂这两种投资方法要求不一样

来源投研说

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