美国的轮回:从“里根大循环”到“特朗普大循环”

2018-8-10 投资银行在线

写这篇文章的起因是因为索罗斯在<金融炼金术>一书中,写过一个叫「里根帝国循环」的反馈过程,同时又看了付鹏付总的分享。

因而决定自己梳理下四次循环内在的不同,希望能找到规律和内在的问题。

自二战看过来,我们可以看到太阳底下并无新鲜事,特朗普虽然是以民粹主义上台,但是经济方面的执政政策跟他的共和党前辈并没有什么区别。这也是美国历史两党制决定的,这就有了本文的标题从里根政策导致的“里根大循环”到“特朗普循环”。

研究这段历史虽然不能让我们通过历史的因果来预测未来,但却可以更好的理解当下, 对未来的情景做一定的假设和沙盘推演,来辅导投资决策。

当然,因为标题大小的关系,这里我还忽略了两个重要的人物。其中一个可以称为“布什循环”,另一个容我先卖个关子,可以猜猜是谁。

标题说大循环,那什么是大循环?

索老把里根执政时期,繁荣的经济,强势的货币,庞大的预算赤字和巨额的贸易逆差之间交织形成的在无通胀情况下的正反馈过程,称为“里根良性大循环”,与之相对应的是“卡特恶性循环”。这里的关键是繁荣的经济和强势的美元。

这里我直接取索老最终的循环反馈图,直接看可能有点难理解,下面我们慢慢聊。

大循环的前端

我们要理解特朗普当下发生的什么可以先去看看当年里根(1981~1988)执政的情况。

当然还得理解它的时代背景,因为历史事件都是路径依赖的。

里根上台的背景是二十世纪七十年代初以来的滞涨情形,滞涨是经济停滞,高通货膨胀和高失业的总称呼。它与人们之前认识的凯恩斯主义菲利普曲线是不相符的,因为在凯恩斯主义的框架下,高失业率和高通胀是不能共存的。

从下图可以看到从七十年代初到里根上台时不断攀升的失业率和CPI。

那为什么会有滞涨呢?

导致滞涨其实有多重因素

  1. 战争红利的消失,朝鲜和越南两场战争,自五六十年代对经济有的总需求有拉动的作用,带动了军工,固定投资和本国的消费,但到了七十年代,战争的拉动作用渐渐消失甚至起了反作用,这是经济停滞。

  2. 科技的低潮,二十世纪初四十年代末,美国通过原子能和电子信息技术发明和应用,掀起了第三次科技革命。经历了近二十年的高速发展,到七十年代初,技术进步已经放缓,需要等待下一个增长点。直到八十年代初,新材料,生物工程,微电子,航天工程等新技术的应用才开始下一轮的科技革命。

  3. 来自于德国和日本的竞争,美国1947年二战结束后,出口额占世界出口额将近三分之一,但是通过之后的马歇尔计划,和世界银行的资助,欧洲和日本的盟友在经济全球化的进程下,发展迅猛,导致美国自身的竞争力大减,1971年首次出现对外13.03亿美元贸易逆差。

  4. 两次石油危机,经济停滞有很多原因,但通胀肯定离不开两次石油危机,因为这是之前从来没有过的。7年多油价暴涨了10倍多。

  5. 较高的利率,在60年代到70年代,那时的政策跟国内前几年有点像,一管就蹦,一蹦又开始放水。导致了基础货币大大增加,通胀预期起来,使得利率升高。利率作为企业的资金成本,也导致了通胀。

从总的滞涨来说,在资本主义的过剩模式下,2,3跟现在国内也一样,用凯恩斯的话来说就是资本边际效率递减,任何能赚钱的行业大家都一窝蜂涌上去,而利率的抬升,造成实体产业的利润率已经被压到快没有了。

有限的石油资源,作为总系统中的限制条件它和高的粮食价格一起,最终导致了通货膨胀和高失业率并存的情形。

而高通胀又反过来削弱了实体企业的竞争力,造成了工业产值的下降,企业的大量破产。

在这种情况下很多变量交织在一起,造成了负正反馈,原先的有利变量变成了危害。不断下降的美元汇率,进一步加剧了通胀,因为通过不断增加的贸易赤字,本国的竞争力下降使得进口大于出口,下降的汇率使得进口愈加昂贵,而不断上升的贸易赤字又反过来使得汇率承压。

菲利普曲线又为什么会失效?

这是传统的菲利普曲线,可以看到通胀和失业率呈现反向关系。

但其实仔细想想,通货膨胀分为成本拉动和需求推动。

凯恩斯主义主要作用于需求端,当需求增大,需要的工人增多,失业率自然下降,这是很正常的。

但其实是在石油危机之前,美国没有经历过这么大的成本推动的影响。菲利普曲线只有两个变量的关系,失业率和通胀。但是影响成本的原因还有很多,比如利率作为资金的成本,石油作为资源的成本和劳动力成本。

当利率上升,资源价格大幅上升,成本推动的通胀导致企业压力猛增,带来了裁员的压力。所以造成了同时的通胀和高失业率。

凯恩斯的<就业、利息和货币通论>出版于29年股灾之后,二战之前。从书名就也看出主要想解决的问题是那个年代的短期失业问题。所以后来会造成很多人的误解,因为毕竟这本书真的相当难读。

当时的政策

自大萧条后奉行的凯恩斯主义,财政政策的刺激虽然还在继续,但早已边际效率递减,本质上来说实体产业没有新的增长点,卡特(1977~1981)的智囊清一色都是凯恩斯主义者,也难免这个下场。

货币政策其实当时相对来说不太注重,当时的联储主席伯恩斯相信加息对经济会产生难以忍受的影响,寄希望于政府实现预算平衡提高,促进商人信心提高产出,来降低治理成本来解决成本推动型的通胀。[1]

但形式并非他所预料的,过快增长的货币量和财政政策一道,并没有支撑实体企业,使得资金只能流入虚拟产业和资源型的资产。从下图资金流转速度上可以清晰看出80年前后的变化。

海外债务的回流

索老在<金融炼金术>的第四章还提到了大循环前端的另一个重要的问题,国际债务的繁荣与萧条,这个问题可以追溯到1973年。

自从1973年石油危机以后,石油美元的建立使得海湾产油国家拥有大量的美元外汇储备,而这些外汇储备最终又回流到了美国本土的银行的负债端和国债上面。

同样因为危机,不产油国不断扩大的贸易逆差正好需要貌似廉价的贷款来满足。两边一拍即合大量的美元源源不断的输入到拉丁美洲,正是由于海外的欧洲美元市场的发展,美元在海外的堆积,才成为了后来循环转向后美元持续的上升的来源。

国际贷款当然还有一些其他的原因。

  • 实际利率接近负值

  • 不断下降的美元汇率

  • 银行在欧洲美元市场不受债务的最低保证金监管

  • 银行放贷高额的利润

  • 对债务放松的审计

这一切都增加了债务国和债权国的动力。从下图看到十年期的真实收益率在1980年后才迅速转正。

而累积的债务正好成了大循环最好的燃料。

里根经济学的迷思

要理解讲大循环我们先来看看里根时期和里根经济学本身

里根经济学看似很成功,通胀减小,失业率下降,里根离任时期的居民满意度都还创历史新高,但是如果从客观的来看,其却并没有很多人心中想象中的那么好。

虽然我很喜欢里根本人和他讲的那些苏联笑话。

减税和供给学派

里根经济学总的来说财政政策采用供给学派,货币政策采用货币主义。

供给学派的目标是通过减税,对产出和缴税意愿产生刺激作用,减小税率增大税基,吸引海外资金回流,顺便降低私人部门的运行成本来增加总供给,理论来自于下图的拉弗曲线。

但实际情况是,里根在1981年通过《经济复苏税法》后,之后几年的收入占GDP比例不仅先期下降的厉害,后来增加的也不多,反倒是支出增加了不少。真正的收入增加也是到克林顿时期了。

按理说减税不是会提高收入么?

为什么没达到预期呢?

这中间还有一个小故事:

里根的白宫预算局局长斯托克曼在他的回忆录里面说。里根上台快两年的时候,把斯托克曼叫过来问:“你不是说什么根据供给学派、拉弗曲线的原理,减税会导致政府收入增加么?怎么现在反而大大减少了?”

斯托格曼告诉里根:“ 不好意思,拉弗曲线只是在理论上正确,拉弗曲线并不是新的理论,关于政府税收和经济增长的最佳比例,以前已经有无数经济理论研究过了。减税和政府收入的关系,取决于实际情况。只有在政府税收很高的时候,减税才能增加政府收入。如果税率本身不够高,减税就不可能增加政府收入。当前的情况,政府对大企业的税率并没有高到让它们不够投资再生产的。所以,减税对经济增长的影响很小,弥补不了政府税收的损失。我们以前计算错了。”

里根当时就晕了,问:“这也能算错, 你原来是怎么计算的?”

斯托格曼说:  “原来计算的时候,忘了把通货膨胀的影响排除出去了。" [4]

里根年轻时是个演员,有而长达二十七年的演艺生涯,并没有经济学方面教育的基础,作为一个长成这样的演员,出现这样的事我们并没有什么怪罪他的理由。

上文说的当然是玩笑,里根虽然没有相应的教育基础,但是他很好学,在当年当州长的时候其实经常会看弗里德曼的书,包括著名的那本<资本主义与自由>,因为正在当时1976年弗老获得诺贝尔经济学奖。

在81年减税时点之后,通过下图数据,我们可以看到,失业率在不断的攀升, 虽然这不能全怪里根政府的政策,很大一部分是因为联储主席沃尔克为了抑制通胀而进行的货币紧缩。

但就单减税本身来看,也并不理想,从下图通胀调整后的税率可以看到。里根上台后81和86年的两次减税,最富有的人的税率从70%直降到了30%一下。而穷人的税变动却相对来说不多。

这也是我们说的涓滴效应(Trickle-down effect),如果用人话来说,就是先富带动后富,也跟我国自身的某些理念不谋而合。先富是富了,但是先富的人占据了资本的力量,能用一切的力量来阻止后富跟上,资本是拥有破坏力的,穷人和富人之间的实力并不公平。

贫富的差距

从下图可以清晰的看到,美国自29年股灾,大萧条之后,通过罗斯福新政一系列的政策,从1930年来,gini指数一路下降,因为29年之前的柯立芝繁荣正是一直行驶的保守派共和党的自由放任的思想。

基尼指数是用来衡量贫富差距的指标

民主党的罗斯福,通过新政,通过金融历史上最严厉的格拉斯-斯蒂格尔法案,分离了投资银行业务和商业银行业务。

他在1932年当选总统之后,建立了一系列的保护工人权利,抑制资本权利。包括,禁止使用童工、制定最低工资标准、改善劳动工作环境、支持工会工人罢工、建立社会保障体系、将公共事业水电等国有化,对富人征税等一系列的政策。这才使得gini指数降到0.4的危险线下。

但是从上图可以看到,从里根上台的节点上,gini指数跟随者债务比的增加,一骑绝尘。

总结下里根执政的政策我们能看到对比民主党政策方向完全转向,上面也介绍了:

  • 对富人减税

  • 公共事业单位私有化(水,电,石油)

  • 打压工会

  • 放松金融监管,市场化,自由化,私有化。

  • 消减福利支出,医保和养老保险交由私人管理。

上述所有项都在一定程度上加大了贫富差距,增大了社会矛盾,增加了底层人民的负担。

剧烈扩张的债务

如果我们量化来看,里根的整个任期。上任之前美国的公共债务规模为7119亿美元,八年执政后规模扩大到2.1万亿美元,从比例来说绝对值增长了近190%,这也是有史以来的最高水平。下图清晰的可以看到自二战以后,里根上任是个关键的接点。

执政八年累计的财政赤字高达13386亿美元,超过了美国建国204年以来财政赤字的总和。

里根就职演讲说了句很有名的话,「 Government is not the solution to our problem;Government is the problem. 」

但是就是以反凯恩斯主义,自由市场为名的里根经济学竟然赤字大大超过之前之总和。

从1976年来美国从贸易顺差转逆,卡特执政时期,四年的贸易逆差已经到1447亿美元,到了里根结束,逆差总额到达5962亿美元。这也是提倡自由化,全球化的里根政府,同样会进行对日本和德国贸易保护主义的原因。[4]

沃尔克的加息

里根经济学关于压低通胀和利率其实不全是自身政策的功劳。

联储主席沃尔克其实是前任卡特总统邀请下上任,1979年8月6日在白宫就职联储主席。

沃尔克顶住了很多压力,9月中旬刚上任就提高了0.5%的贴现率,在四周内连续提升了两次。通过控制货币供应量,从价格调整转向数量调整。到了1981年联储的基金利率(Federal fund rate)上升到20%,最优惠利率(Prime rate)上升到21.5%。在这样的政策下,通胀在83年降到了3.2%。

但他并是不很受里根的欢迎,里根后来任命了更拥抱自由化的格林斯潘,也酿成了之后的危机。[3]

小 结

里根上台的初衷当然是预算平衡,他并不想要赤字,但无论如何他也想象不到自己会造成如此庞大的赤字。

赤字的主要原因是供给学派理论和政策的落空,减税并没有刺激投资、储蓄和劳动生产率,使得国民生产总值增长很慢,反过来又影响了税收。减税更多是给富人减税,但是富人的边际消费倾向是低于穷人的,再有钱也不能一顿吃三碗牛肉面。所以在一定程度上,减税带来的好处没有进入实体经济反而流入虚拟经济例如股市,造成了繁荣的假象,后面我们在好好分析。

减税,巨额的军费开支,利息支出,和社会福利的支出共同早就了里根任期的巨额财政赤字。

里根自身经历大萧条的时代背景、当时官僚腐败低效率体系和正好崛起的新古典主义新自由主义使得他拥抱了供给学派和货币主义,确实解决了很多的问题,但是这是从一个极端到了另一个极端,这也让他打开了新的潘多拉魔盒。

接下来通过里根大循环的分析,依次介绍四次循环。

一、里根大循环

关于大循环,我们先从索老书中的例子讲起。

再把这张图拿出来看,大循环中包含了一个系统中的很多路径。

大循环的主体由(2)和(3)两组比较关系构成。最开始的B,意思是里根扩大的政府预算也就是财政赤字。同时配合当时的贸易赤字,呈现的是一个双赤字的格局。

财政赤字 vs 贸易赤字

按照传统经济学理论来说,贸易逆差的扩大倾向于使国内的汇率和经济水平承压,而财政赤字的扩大,会推升总需求,增加通胀压力,在一定程度上挤出其他人负债的能力,推升利率水平。

但经济的图景如果放大来看,当财政赤字带来的总需求提升,带来了政府支出到了私人部门的收入,这种财政赤字的投放是货币净投放,也就是净资产的增加。这时的总需求突然的被大幅度刺激起来,国内自身的产出缺口正好被贸易赤字扩大带来的外部的商品和服务弥补。如下图左边的大于右边,反而造成了整个经济的繁荣。

反过来转折点也就是当右边大于左边,刺激消退,经济会有下行压力。

经常项目 vs 资本项目

这里索老把资本流动拆分成了投资性资本和非投机性资本,非投机性资本可以简单理解为实体资本和长期资本。这里当贸易赤字,也就是经常项目赤字增大的时候,由于当时的联储主席沃尔克把最优惠利率最高提高到1981年的21.5%,巨大的利差和海外存留的收益使得美元回流,投机性资本和非投机性资本都争相回流美国。这样在右边持续大于左边的时候,即使有不断扩大的贸易逆差,依然使得强势美元有了基础。

投机性资本的流入构成了一个增强型的反馈回路,越多的投机性资本流入,进一步提高了会汇率,而升高的汇率进一步吸引了投机性资本的流入。

但同时这也是有反作用的,当投机性资本的流入,不断升高的资本流入的积累会推升本币上升的循环,而本币的升值又会降低实体产业出口的利润,影响经常账户,从而在一定的时机,造成N的非投机性资本倒转。不断增高的利率也会提升实体企业的成本,拖缓经济,造成资金外流,交织在一起损害整个循环的发展。

与此同时当经常项账户的赤字加剧,大于财政赤字的刺激效应时,整个循环的逻辑就会倒转,美国自身因为本国的储蓄是不足的,按照一般国家的情形,当本国的投资收益的顺差不足以抵消贸易逆差,经常项目出现逆差,资本项目出现顺差也即是海外资本回流,会使得该国海外资本净值减少,这种趋势进行下去,国内会不可避免的进入衰退。

美国独特的国际地位

美国国际收支却十分独特,作为世界上最大的债务国,它拥有国际储备货币的权利和贸易清算权利,也就是经常说的美元霸权 (Exorbitant Privilege)。

自从布雷顿森林体系解体以后,美国开始以自身的国债为抵押发行货币,可以不受限制的利用自身的债券来换取其他国家的资源,同时海外不断积累的外汇储备很多都又回到了它的国债和银行负债端来为其融资。

其次美国很长时间的净投资收益都是正值,这也是美国企业通过全球化一体化的分工窜取微笑曲线两端的定价权,和多层股份制架构从全球回流利润,这也可以形象的称为“搭欧洲和亚洲的便车”。

其结果就是美国庞大的负债本身不但不用支付利息,其他国家还倒付给美国钱,也就是投资净收益。[2]

当然这是来自金融时报的从82年到04年的数据,新的收益率数据没有找到,但也不会太低。

最终,当偿债成本和投资性资本逃逸伴随着贸易逆差,会导致灾难性的后果。

进而,在高汇率和高利率共同的作用下,减税的效应并没有那么明显,反而带来大量的赤字。

里根大循环其实结束的很突然,汇率在1985年升到高点之后,其实在广场会议之前就开始了贬值。

二、布什大循环

客观的来说,布什一家接任时都挺惨,老布什(1988~1992)上台时,继承了里根的一切负面的遗产,包括巨额的财政赤字和贸易赤字。但由于民众对里根时代还是有很美好的憧憬,自然共和党上台对其也是继续抱有美好的憧憬,造成了过高的期望,尽管他在任上一定程度的消减了贸易赤字。

老布什上台时承诺“不加新税”,但是美国自身内在的问题导致经济进入下降通道。苏联解体,日本崩溃,带来的好处还没有到来。加之波斯湾战争导致的石油价格飙涨。

经济的下行同样加上由民主党人把控议会多数,使得不得不在布什任内加税和削减支出,而之带来的紧缩并没有使他享受到好处,反而送给了未来的克林顿政府。对于竞选初期承诺的背叛也得罪了自身共和党的同胞,这也是多重因素造就了只有一任的尴尬境况。

克林顿的新经济

民主党克林顿(1993~2000)的继任自然是天时地利人和。

虽然他接任了里根和老布什两任本身的烂摊子,但本身赶上好时候,苏联解体后休克疗法,大量的资金,技术,人才流入美国。自92年卢布从1美元兑1.5卢布到98年1美元兑近100卢布,大量资源也滚滚流向美国。同样日本1990年股灾后,股市和房市再也没起来,由此带来的债务通缩螺旋的还债压力使得美国的最大竞争对手失去了在同一个赛道的能力。同时正正好,美国冷战时期留下的遗产,包括IT和信息产业的大发展,也同样助起一臂之力。

克林顿的经济政策

当然,克林顿本身没有辜负自己的竞选口号<It's the economy, stupid.>,自身的经济政策融合了凯恩斯主义,供给学派等很多东西。又或者说他并没有什么主义,用我们熟悉的一句话说就是“不管黑猫白猫,抓住老鼠就是好猫”的实用主义。

“12年来,利益逐层渗透的经济理论在堆积如山的联邦债务上造成一种虚假繁荣。全国放任自流的结果使如此众多的美国家庭,甚至连双亲工作的家庭都不再为他们的孩子作提高生活的美国梦了”这是克林顿对里根经济学批判的话语。

平衡预算、偿还国债,精简政府机构缩减开支,增加税收,鼓励消费,同时通过兴办公共工程、增加基础设施建设、投资教育科技、投资环境保护来解决就业问题,在对外政策上推行积极的贸易政策,鼓励企业开拓国际市场。

通过这些政策,内外结合多方面因素造就了自罗斯福新政后,民主党最为辉煌的一段经济繁荣时期。

当然这个时期也不是没有全然缺点,居民的储蓄率不断下降,自二战以后制造业人数不断下降,同样贸易赤字并没有因此收窄还在扩大。贫富差距是克林顿上台承诺的目标,但是前面的图可以看到,GINI指数在九十年代,反而是加速上升的一个时期。

当然,这些问题不仅是克林顿政府的问题,自里根以后,历届美国政府都逃脱不了。

小布什的政策

同样小布什(2001~2008)也很惨,互联网泡沫的破灭造成了2001年的衰退,同时911发生严重打击了美国人的信心。小布什既然是共和党,自然他又走回了里根的老路,扩张的财政政策加减税。包括现在特朗普提到了让制造业回流美国,小布什也提出过“税务假期”这样类似的概念。

所以有些人说他的政策像里根,但是另一些人想到了小布什。

尽管布什一家都不喜欢特朗普,但是他俩确实有不少相似的地方。

  • 都从八年的民主党手中接班

  • 上任时的强美元,上台时,两者的前任民主党都使得美元上升。

  • 共和党惯常政策,减税,扩大军备开支,与之导致的扩大的财政赤字和贸易赤字

  • 贸易保护,小布什实施30%钢铁关税被WTO惩罚到特朗普的贸易战。

  • 金融自由化,99年鲁宾和格林斯潘联手废除格拉斯-斯蒂格尔法案后金融自由化和特朗普现在的减少金融监管和未来有可能的放松沃尔克规则。造就了泡沫孕育的土壤

  • 同样的泡沫,08年房产的泡沫和现今四轮QE后美股的泡沫。

可以看到,布什在经济方面并没有吸取什么教训,不断扩大的贸易赤字和财政赤字的双赤字情形来的更快。

这里还有一个小故事,当年2001年克林顿离任,美国国会预算委员会CBO预测,到了2011年,克林顿政府留下的2800亿美元预算盈余会涨到5.9万亿。而实际上……如下图,完全反过来了。

CBO后来发了张图解释他们为什么会判断错误。

我们可以看到在布什执政时期,最大的赤字部分,都是由减税带来的近3万亿美元,不算1.7万亿的财政拨款,还有近1.4万亿美元的两次战争。也可看到用赤字换增长,在那个时间点并不是一个很好的政策,只是用一个更大的泡沫来消解之前的泡沫。

布什的恶性循环

这也导致布什循环刚一开始就转恶,强势美元是由克林顿时期的财政预算的改善带来的,到了布什任期昙花一现就随着互联网泡沫后的降息和911使得美元一路向下,这也导致布什的美元恶性循环直到金融危机后才结束。

关键的政府赤字导致利率的上升,其中很多的补充还多亏了刚加入wto的中国作为债权国。贸易赤字同样扩大,如果没有资本项目的盈余,和美元的储备货币和清算地位,经济可能进入更恶化的反馈。

当然不可否认互联网泡沫造成的2000~2002年的小萧条,和联储格林斯潘的降息推升的更大的房地产泡沫,并不能归罪与小布什政府本身。但减税政策本身和两次中东战争的责任还是不能避免的。

在失业率下降和通胀抬头的驱使下,2004年6月至2006年6月,美联储连续17次加息,联邦基金利率从1%升到5.25%。受加息影响,2006年初美国房地产开始降温,房价于2007年初开始下跌,也引发了之后的次贷危机。同样我们看向当下,美债长短端利差平坦甚至快要倒挂,同样如下图利差,2000年1月和06年末到07年初也出现倒挂,倒挂不一定立马出现危机,但是能说明其实我们也在路上了。

布什的循环,也就是索老说的偿债成本和投机性资本流出伴随着贸易逆差的最差情况,共同导致了其任期的恶性循环。

这些流出的美元同样,同时成为了下一次大循环的燃料与养料。

三、一百年前的循环

终于要介绍到特朗普循环,但在这之前还要说下本文开头留下的悬念。

特朗普当然很欣赏里根,但是他的政策除了里根和小布什还有一个更像的人,当然距离现在很久了估计你很难想到是谁。

下面的政策,你看了甚至你可能会觉得就是特朗普本人。

  • 减税,放松管制

  • 贸易保护主义,提出“America First.”

  • 基础设施建设

  • 限制外来移民

其实上文也有提过,这位总统就是缔造了“柯立芝繁荣”的柯立芝Calvin Coolidge,人们把他俩难以联想起来是因为柯立芝总统是很沉默寡言的人,他有个外号叫 “Silent Cal.” 沉默的卡尔,特朗普自然不用多说。

有一个很经典的笑话,说在一个晚宴上,女主持说:“柯立芝先生,我打赌我今天能让你说出多于两个词。”柯立芝回复道:“You lose”。

虽然个性沉默,但他有一句很经典的话,“The business of the American people is business.”

美国人的business就是business,特朗普同样一定会很同意这句话。

插画来自 Adam Maida; 照片来自 Al Drago

柯立芝的保护主义

有了里根和布什的案例,为什么还要介绍柯立芝呢?因为他们有个很大的不同。美国又重回了1920s年代之前的贸易保护主义。

上图可以清晰的看到,我们自由民主开放的灯塔国在历史上很长一段时间里关税都是极高的,毕竟“幼稚产业保护”这个词就是由美国第一任财长汉密尔顿提出的,这也是美国的立国之本。

里根时期,但是因为自身的竞争能力下降,新保护主义抬头,开始从关税转向非关税政策,新保护主义是鼓励出口而不是限制进口,这也导致了出口的补贴消耗了财政而不是收取关税来补贴财政。当然表面上还是和谐的自由贸易,偶尔欺负欺负日本和欧洲。

小布什时期因为钢铁加关税,被WTO惩罚了。到了奥巴马时期,301法案已经使用很多了,开始欺负中国。而现在,特朗普已经无差别攻击,这其实都是为了贸易赤字。

贸易赤字虽然名字不讨人喜欢,但其实这个词并没有感情色彩。他只是代表进口的贸易和服务金额大于出口。并且像美国这样的国家,通过自身印出来的欠条,只要少量出口就能换来大量进口资源,适量的贸易赤字,如果同时经济能保持活力,没有陷入恶性反馈,对美国自身,其实是一件很好的事情。

同时,美国国内的消费,通过进口,通过贸易逆差,变成了中国的出口和外贸订单,在一定时间内,其实是双赢。

但这个美国通过杠杆,通过消费,拉动了世界的经济,短暂的成为了世界的火车头,但是加杠杆来刺激总需求的循环毕竟不能持续,08年的金融危机就是通过房地产加杠杆,加不下去的一个教训。

特别的循环

在柯立芝时期,他的组合拳减税,增加关税,放松管制和基建投资就共同促进了美国的繁荣,当然也有自身的一战后的背景。

减税带来的税收减少在短期内一定程度被关税弥补,如果长期刺激起经济,会造成国内生产总值提高减少赤字率的分母。

同时基础设施建设作用于需求端,他和减税带来的财富效应造成的股市繁荣,共同提高了总需求。当总需求被刺激起来,因为贸易保护,关税的提高,人们相对来说更愿意去消费国内的商品。这样,总需求被国内的商品满足而不是去扩大贸易逆差。同样当经济向好,贸易逆差改善,回来带通胀压力,造成加息的预期,而加息的预期会推高汇率。

所以这么来看,在那个年代,这个奇怪的政策组合,反而带来了特定的成功。而特朗普更像是在致敬柯立芝那个年代。

但是不能忘了,柯立芝繁荣之后的1929年股灾之前,联储跟现在一样。也是在缩减资产负债表,这也是比较特别的相似处。因为繁荣最终的代价是1930年代的大萧条。

四、特朗普大循环

特朗普发过很多twitter表达对里根的爱慕之情,这也是本文标题的缘由。

他的执政目标,其实上边都说了,但是他跟之前的几位也有很多不一样的点,

  • 充分就业,美国的U-3失业率已经到了自08年金融危机后的历史最低水平3.8%,现在到4%。当然这只是在数据的层面。

  • 财政空间有限,里根上台时debt/gdp在32%左右,而现在已经高到了105.4%,虽然距imf的测算还有一定的财政空间,但是现今按照一般经济学,财政政策应该是反周期调整的,而不是继续扩张。

  • 产出缺口拟合,OECD的数据,美国2018年的产区缺口是为正,而里根上台的时间产出缺口一直在下降。

通胀的压力

当充分就业时,产出缺口又已经拟合这时美国如果从需求端刺激起总需求,那通胀压力相对会更快体现,因为如果需求要从本国满足的话,要不然增加劳动生产率,要不然就得多雇人,或者是增加工资水平。

随着通胀的压力,利率会有抬升的预期,因为无论是在泰勒规则还是麦卡勒姆规则下,联储都是盯紧产出缺口和核心通胀的,这也是大家今年压住美元的依据。

从最新的数据中我们可以看到美国的贸易赤字已经在缩减,当这种资金回流同时体现在贸易赤字的缩减和非投机性资本项回流下,投资性资本会加剧这样的趋势。

强势美元会在一定程度抑制出口扩大进口,会阻碍贸易赤字的改善,会使得制造业的成本增加,但是如果出口的产品其中,包含更多的进口来料,也会中和负面效应,而不会去阻碍循环,这其中是一个比较的关系。

当然现在来看,流入美国的资金更多的不是去实体产业,而是进入了虚拟产业,例如股市和房地产市场。虚拟资产的走高很容易受到即将到来的加息和缩表的利率冲击。

财政的压力

从最新的美国国会预算办公室CBO的预测可以看到,未来在还有大规模基础设施建设的情况下,赤字率走高已是必然。今年的预算赤字是8000亿美元,按照正常增长到2020年就要超过万亿美元,而上一次万亿还是在2012年金融危机的余波后,而这只是线性计算。今年上半年财年,赤字已经到了6000亿美元,其中利息偿付已经同比增加了12%,利率的升高已经有了一定的影响。

扩大的财政赤字增大了供给,美联储缩表减小了需求,再加上各国政府在2014年后不断减少的美债,都会在一定程度上让债券承压,推高收益率。

关键的破坏点

升高的汇率,和升高的利率是对大循环最大的威胁,这也是需要关注的。

升高的利率不仅增加财政还债的压力,还会增加企业还债,房贷,助学贷款,消费贷款等一系列的贷款压力。因为在金融危机后,四轮的QE大家在低利率的环境生活惯了,和美股不断攀升的财富效应,现在美国的信用卡债务,助学贷款数等都已经是新高。

未来的发展

基建要大量赤字,所以很难是最近的目标。特朗普的政策还是先全面巩固自身权利。

最近的政策是希望关税能部分对冲短期减税带来的财政影响,当然效果是很微小的,现在跟当年柯立芝其实差距很大,毕竟1.5万亿美元的减税政策。但也表明了用贸易保护来减少贸易逆差的方向,所以真正的基建应该到中期选举以后了。

特朗普当然明白这些危害,他应该也知道这是自己导致的,所以我们可以看到他不断炮轰高油价,高汇率和高利率。在这时,他本身就成了基本面。当然随着市场的熟悉,他自身的言论也会边际效率递减,这是市场对信息反映的规律。

所以未来情形怎么演变,重点还是要关注利率汇率抬升的刺激,同时还要看哪些变量先起作用。

但总体来说,从历史上来看,美国现在很像1929年的崩盘前后的经济情况。但也有桥水的达里奥说08年的危机像1929,现在我们更像1937年的二战前夜,如果是那样,当然会更糟。

极低的失业率,通胀在历史低位,利率低位,贫富差距新高,接近为零的存款率,不断升高的债务水平。

当然,最近几年已经有很多有名的投资者,不断地去预测未来的崩盘,这本身又会导致市场的反身性。索老也在书中说,鉴于反潮流已经开始成为普遍的倾向,那我就要做一个反反潮流的人。

可惜的是他自身旗下的基金也在这轮特朗普行情上,也过早的看空美股。索罗斯本人数次退休,所以我们也无法知道其操作是否是其本人的行为。但是这也体现了对未来的预测,导致的行为,反过来会改变未来的结果。

大循环的分析

在分析最后之前,简单再总结下大循环的机制。

循环的机制

大循环只是一个笼统的分析,因为经济系统包含着人的决策,人的决策又包含人的思维,决策的结果最终还会反过来影响人的认知,所以我们很难通过具体的分析来定量估计。这种难以预测是有很多来源的

首先因为系统会产生很多变异的不确定性,产生一些非线性的影响。如次贷危机,其实有些人预测到了次贷危机,但是事后都发现,预期的问题比他们想象的严重的多。

还有因为系统最终的决策的人的思维难以预测,如现在的美联储给了市场非常清晰的预期路径,但是特朗普却相对难以估计,希望干预联储独立性,不要太快升息。

系统之外的例如石油问题,军事问题等也很难说,如突然出现的911

可能性很小很小但不代表不会发生的,如黄石火山群的喷发,美国直接玩完

还有些我们说的unknown unknown,我们不知道自己不知道,如……这个没法举例子

我们只能通过分解系统内的各个因子的属性,对于大循环我们可以拆分成增强循环,和削弱循环,分别用正负来表示。再分一层可以得到短期增强,短期减弱,短期减弱但长期增强,短期增强但最终会有危害,当然还有上文提到的非常强的汇率加剧机制。

这样当然还不够,我们可以看到如之前讲的里根循环,貌似都有危害的财政赤字和贸易赤字放一起,却让财政赤字刺激起来的总需求被贸易赤字所弥合。只要资本顺差大于经常项目的逆差,那么有部分经常项目的逆差还是促进总循环的。柯立芝时期的早期的贸易赤字被关税所部分弥补而不迅速扩大财政赤字,关税的壁垒使得需求转向国内,反而加速了国内的发展。所以在不同时空,系统的部分组件的组合也能产生全然不同的结果。

上面算是简单解释了下大循环的机制。理解了机制也就明白了我们很难找到一个完整的模型套用到每次循环上去,因为每一次的经济背景,国际关系,市场的运行时空,和决策的人员都有很大的不同,也只能具体问题具体分析。

这样来看任何一次大循环都不是一种精心安排的巧合,只是在特定时期,相互矛盾的经济政策的无意识的产物。我们需要的是理解其中的主要宏观因子和主流偏见。

所以大循环的分析框架并不能提供精确的预测。

大循环的转折点也是索老所说的历史事件,在里根循环上,他们是:五国集团会议、贝克汉城讲话、格拉姆-鲁德曼修正案和日内瓦美苏首脑会议。

这些事件,重构了人们对汇率,利率,国际债务,国际贸易的预期,逆转了大循环,使得大循环很顺利以一种良性的方式结束。

历史事件的本质是完全改变了预期,所以通过历史事件的观察与寻找我们也能更好的去判断大循环的开始于终结。

当然最终作用到投资领域,大循环的只是提高一个决策的胜率,因为分析问题的基点就是世界的不确定性和认知的不完备性,使得我们也并能对自身确定的分析下绝对的赌注。

但是当我们的循环假设如果能更逼近于现实世界,或者说当现实世界验证了我们的假设,那么胜率也就站在了我们一边。

美国的轮回

美国的政治其实很有意思,政治的「左」民主党和「右」共和党升华一层分别代表了“公平”和“自由”。理解这个就很好理解美国。

两党的区别

民主党希望人人平等,所以他们的经济主张是大政府,通过政府来建立社会保障体系,工会,公共服务行业收归国有化,来提供每个人都能支付的起的基础服务,发展终点就是共产主义。缺点,就是会造成官僚主义,和腐败和效率低下。所以,他们的支持者主要在大学,律师,工会,蓝领一边。

共和党主张自由,希望机会均等,所以他们主张小政府,政府只要保障正常的市场机制就行,不要老动用那个“乱摸的手”,放松一切监管。所以他们反对社保,反对工会,支持私有化,市场化,最大化提高社会自身的效率。这也是暗合了供给学派和货币主义的新古典经济学的思想。缺点,就是马太效应,穷者越穷,富者越富,造成社会分化。他们的支持者主要是能源和烟草,制药,白人为主。

当然这也只是泛泛来说,美国的政党自建立以来,政治立场变化很大。也是那句老话只有永远的利益。

所以真要深究,还是要看两党的票仓结构和背后的金主。

美国现今两党的不同理念造成的不同的执政策略,反映到经济上,就一定程度造成了周期。也是本文研究这四次基本相同的政策,不同的背景,导致最终不同的循环结果。

脆弱的繁荣

两党的政策也导致了,每隔近十年的金融危机,和内生性「脆弱的繁荣」。

在经济向好的时候,信贷繁荣,股市长牛。大部分人觉得,金融危机离我们很远,所以大家放开消费,导致美国人的存款率不断下降,跟多是放在股市上。而经济向好利率本身的不断下降,也在放大循环本身,同样会造成存款跑不过通胀,而降低存款率。

减税和加税本身的不对称,加税会造成经济下行,在民主制度下,任何一任政府很难做出加税的决定,而减税什么原因都有。里根因为抗滞涨减税,小布什因为刺激经济减税,奥巴马因为危机减税,而特朗普就是单纯想减税,致敬前人。前面也分析过减税从总量来说更多减的是上层阶级的税,自然更多流入虚拟经济。这都会造成贫富差距。

同样放松金融监管,信贷不是雨露均沾的,信贷是有结构的。先去借钱的人先拿到钱先富,资金每过一层都会被渔利。所以信贷的扩张也造就了贫富差距。也能看出在比例上来说美国的下50%收入的占比比中国还小。

上面有两个关键点,居民存款率的下降和贫富差距加大。

上图也可以看到储蓄率基本快新低3%,从宏观上,储蓄不足导致的投资-储蓄缺口,只能被外部的资金来弥补,也就是财政赤字,也形成了内生性的贸易逆差。

我们看似失业率下降,工资收入增长,但是在繁荣中,很多人会不自觉的拥有大量负债包括房贷和消费贷。而他们的资产端更多是401k,股票,房子。因为负债是刚性的,危机了也不能少还钱,但资产是弹性的,在泡沫中吹起来的资产会一落千丈。

联储的调控主要关注三点,简单说就是GDP,CPI和失业率。它更少去关注杠杆负债率和虚拟资产也就是房市和股市的价格。

这导致了,每轮的缩表和加息都是一轮繁荣之后为了防止经济过热,通胀上升,但是都是加到虚拟经济崩溃为止。这其实很矛盾,本来经济向好,工资增加大家本该开心,但是经济数据越好,大家越会预期加息加速。

美国的金融深化,造成了居民极度依赖资本市场。

当金融崩溃,居民本身存款很少,他们的刚性负债和弹性资产使得大量人资不抵债。小型的机构会破产,破产可能会造成债务通缩螺旋,而没有破产的在大环境下就如1990年后的日本发生“资产负债表衰退”。

但是那些巨大的金融机构却“too big to fall”不能倒,机构用这样绑架国家,花的却是纳税人的钱。

这是一个存在主义的问题,这样的循环还不断在上演,也资本主义的内生性问题。凯恩斯一定程度上拯救了资本主义,但问题还多多。

但是,问题的缘由更多的是共和党的放松金融监管和减税造成的贫富差距,贫富差距的扩大,还导致政治的松动。

美国的问题

美国的富人阶级和企业共同体可以通过游说,通过智库,基金会,通过政治行动委员会,通过在任何媒体舆论宣传来制定对自己有利的政策。

共和党和民主党在争论到底是“大政府,小社会”还是“小政府,大社会”。但其实更本质的来说美国是,“小政府,大资本,小社会”。[4]

现在共和党的政策暂时代表了资本,代表了放松监管得以上位。但是当资本搞砸,民主党大政府政策又会卷土重来。

本文是在批评共和党的过度放任自由政策,但并不代表一定赞同相反的。里根上任前,国有化的官僚主义,公会的霸权,政府的效率低下,贪污腐败的现象同样比比皆是。但是两党制会加大极端的趋势,因为新上任的理由大多都是通过批判前任达到的,而且还会为了满足选民,给出过度的福利承诺。同时为了保持自身的信誉,需要兑现自身的承诺。而两院同时把持在不同的党派,也有加大或者消减趋势。

所以这样的循环反馈,也有了本文的标题,美国的轮回

网络社会的确是便利了我们,大家可以免费并且立刻获得各种各样的信息,但同时弊端也很明显,碎片化并且深度不够。他们能告诉我们现在发生了什么,但不能把一件事的前应后果和深层次的逻辑讲清楚,这也是我写长的文章的初衷。

当然本文的分析因为篇幅有限还是非常粗糙,毕竟美国的金融经济的权利机构不止一处,财政部、联储、华尔街、国会都各有各的利益所在,并不能放在一起分析。但是毕竟个人能力有限,其中的分析逻辑都有很多不够严谨的地方,所以有什么问题或者写错了的欢迎回复交流。

最后能看到这里的,感谢耐心的阅读

参考文献

[1] 保罗·沃尔克。时运变迁[M]. 中信出版社, 2016.

[2] 余永定。 见证失衡[M]. 生活·读书·新知三联书店, 2010.

[3] 罗伯特。L. 黑泽尔。 美联储货币政策史[M]. 社会科学文献出版社, 2016.

[4] 李晓鹏, 这个国家会好吗[M]. 中国发展出版社, 2012.

[5] 陈宝森, 美国经济与政府政策[M]. 社会科学文献出版社, 2007.

[6] 乔治。索罗斯。 金融炼金术[M]. 海南出版社, 2016.

[7] 付鹏。 重温炼金术第七章 - 付鹏说[J]. 2018.

作者:徐子杰

来源:腿的投资日札(ID:Tui-investing)

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