贝索斯:长期自由现金流创造企业价值

2018-8-1 投资银行在线

亚马逊的创始人贝佐斯对自由现金流非常重视。1997年,亚马逊上市的第一封年度股东信里,贝佐斯开宗明义就说:“如果非要让我们在公司财务报表的美观和自由现金流之间选择的话,我们认为公司最核心的关注点应该是自由现金流。”之后在长达20个年度的股东信里,贝佐斯不下几十次地反复强调过,公司最重要的财务指标,就是每股带来的自由现金流。

很多人都关注一家公司的利润,而忽视了比利润更重要的自由现金流概念。利润通常指的是某一个时间段(比如一年)一家公司通过经营能够获取的额外的钱。但是自由现金流还考虑了另外一件事,就是为了维持或者不断增加公司的利润,所需要投入的额外的钱,也就是要从利润里减去维持利润要投入的额外的钱,剩下的才是自由现金流。

贝佐斯在2004年的股东信里解释了自由现金流的概念:假设你发明了一个机器,造价1.6亿元,寿命是4年,每年的机器成本是4000万元。这个机器每年带来的收入是1亿元,运营成本是5000万元,收入是5000万,减去机器成本,净利润是1000万元。

如果想扩大收入,第二年多造1个机器,收入会随之增加吗?答案是不会。每多造一台机器,投入是1.6亿元,那么第二年的自由现金流减去收入就成了-1.1亿元,以此类推,公司想赚越多钱,就亏损越大。

所以,传统理念和方式经营的公司投资越多,自由现金流就越差,也就需要更多的钱来保持公司的运转,但这些钱是永远赚不回来的。换句话说,做这个生意的最好方式就是,你永远保持公司只有一台机器,永远不扩张,这样每年还能赚1000万。所以本质上,如果你想打造一个可以不断长大、不断扩张的公司,你根本不应该进入这个行业。

所以,为什么利润无法真实反映一个公司是否盈利以及是否有发展潜力?因为一个企业长期自由现金流的状况,才决定了它本质上值不值得投资。

以下是我摘录的贝索斯股东信节选:

贝索斯致股东信(1997)节选

所有的都将围绕长远价值展开

我们相信,我们是否成功的一个重要衡量标准,就在于我们是否为股东创造了长期价值。这种价值直接来自于我们巩固并拓展自身目前市场领导地位的能力,我们的市场领导地位越强大,我们的商业模式越具有竞争力。强大的市场领导地位将带来更高的收入,更多的利润,更快的资金周转速度,以及相应的强大资本回报率。

我们所做的每一个决策都将持续影响到我们所专注的领域。一开始,我们就将我们的市场领导地位指标化:客户增长率,收益率,客户愿意再次购买意愿程度,以及我们的品牌力量。为了建立一个持续强大的专营权,我们在拓宽客户基数,强化品牌认同度以及基础设施方面投入了巨大资源,并将继续专注投资。

基于我们对长期目标的专注,我们所做的很多决策以及衡量得失的方法都有别于其它一些企业。因此,我们希望与您们分享我们的基本管理和决策方法,以让我们的股东能证实您们的投资哲学是可持续的:我们将继续毫无保留的专注于客户至上的理念:

我们将更多的为“强化长期市场领导地位”这一目标做持续的长期投资决策,而非关注短期的盈利以及华尔街的反应。

我们将继续优化我们的项目评估机制,分析投资决策的有效性,果断抛弃那些不能提供相应回报的项目,而对于那些运作良好的项目追加投入。同时,我们将继续从我们的成功及失败中汲取经验教训。

我们将毫不犹豫的进行投资那些有助于提升我们市场领导力的机会。这个过程中,可能会让我们付出一定损失,但是我们会从每一个案例中汲取有价值的东西。

如果被要求在最优化GAAP报表和最大化未来现金流二者之间做出选择,我们会毫不犹豫的选择后者。

当我们在做大胆的投资决策(竞争压力可行性范围内)时,我们会与您们分享我们的战略决策流程,以让您们评估这样的长期投资决策是否理性。

我们会非常努力的工作,并保持优化并精简开支的文化。我们理解对于成本管控这种文化进行强化的重要性,特别是对于那些处于净亏损的项目。

我们会平衡长期盈利与资本管理二者之间的增长关系。在这个阶段,我们会把市场增长放在最优先的位置,因为我们相信,一定的规模是实现我们商业模式最为核心的基础。

我们会继续专注于吸引并留住那些多才多艺极富能力的人才战略,继续为他们提供更多的股票期权,而非现金。我们深知,能否吸引并留住那些极具创造力的团队,这些员工都必须乐于担任企业的主人。

贝索斯致股东信(1999)节选

我相信,我们已经达到了一个临界点——即跟其他任何一家公司比,我们的平台可以使我们以更快的速度来推出新品、并提供更为优质的用户体验,承受更低的边际成本,以及获得更大的成功机会,更快的走向规模经济并取得盈利。

贝索斯致股东信(2000)节选

著名投资人本杰明·格雷厄姆 说过,股市从短期来看是“投票机”,从长期来看则是“称重机”。 很明显,繁荣的1999年使得市场上中出现了很多“投票“行为,但我们是一家想要获得市场”称重“的公司。从长期来看,我们以及其他所有公司都需要成为这样的公司。与此同时,我们也将努力把公司打造更具“重量”。

在线销售(相同于传统零售)是一个高固定成本,低可变成本的规模经营模式,这也使得公司很难发展成为一家中等规模的电商公司。如果pet.Com和living.Com能长期获得资金支持,或许他们就能够拥有足够多的客户来实现规模效应。但当资本市场关闭了互联网公司的融资大门时,这些公司别无选择,只能关闭。如果我们将自己的钱投到这些公司中,试图延长他们的生命线,那将是一个更大的错误

贝索斯致股东信(2001)节选

投资框架

在每年致股东信中,我都会附上1997年那份,帮助投资者判断投资亚马逊的决策是否正确,以及帮助我们来判断公司是不是仍在寻求最初的目标和价值。

在1997年那份信中,我写到:“当我们被迫在优化GAAP会计报表和最大化未现金流二者做出选择时,我们选择了后者。”

为什么要以现金流为重呢?因为每股股票代表了一份公司未来现金流,跟其他单变量相比,现金流更能诠释一家公司长期股价。

如果你能很确信地知道一个公司的未来现金流和它的未来流通股数量这两件事,你很可能已经对这家公司目前的市场价值有了较深认识。(合适的贴现率也是非常重要的,如果你清楚未来现金流,你就很容易判断出应使用什么样的贴现率)。这不是一件容易的事,但你可以通过检查公司之前的表现,以及查看这家公司模型中的杠杆率,来对其未来现金流做出预测。对一家公司在外流通股的数量的预测,还需要你对公司授予员工期权数,或可能出现的资本交易等项目做出预测。最后,你对每股现金的判断,将会帮助你决定愿意以多高的价格投资该公司股票。

我们期望公司可以控制好固定成本,及其他的数额较大的投资,我们相信未来几年,亚马逊将产生稳定的自由现金流,2002年的目标将反映这一点。正如我在1月份公布第四季度的财报时所讲的那样,我们计划今年产生正的运营现金流,从而获得自由现金流(包括7500万美元资本支出计划),未来12个月的公司净利润大体应该会和未来12个月现金流趋势保持一致。

限制流通股数意味着增加每股现金流和股东的长期价值。我们现阶段的目标是,未来五年将员工的股票期权净摊薄控制在3%的年均水平(可能有些年份会高,有些年份会低)。

致力于股东的长期回报

正如我们此前所说的,我们坚信,股东的长期利益和用户利益紧密联系在一起。如果我们努力方向对了,现有客户的重复消费率将提升,新增用户数量会提升,公司现金流也会增加,股东的长期价值随之而增加。

最后我想说的是,我们一直都致力于通过提升用户价值,进而提升投资收益的方式,来扩大我们在电商领域的领导地位,离开其中任何一方,我们都不可能成功。

贝索斯致股东信(2004)

我们最终的财务指标,我们最想达成的长期目标,就是每股自由现金流。

我们为什么不像大多数人那样,首先关注每股盈利或盈利增长?答案很简单,盈利并不能直接转化为现金流,股票价值是未来现金流的现值,而不仅仅是未来盈利的现值。未来盈利是每股未来现金流的组成部分——但是并非其唯一的重要组成部分。运营资本和资本支出也很重要,因为是未来的股份稀释。

尽管有些人会认为这有悖常理,但是一家公司可能在特定环境下通过盈利增长损害股东价值。当增长所需的资本投资超过这些投资产生现金流的现值时,就会发生这种情况。

为了阐述这个观点,我要用一个简单例子来说明,设想一位企业家发明了一种机器,可以快速把人从一个地方运送到另一个地方。这台机器价值昂贵——耗资1.6亿美元,每年能够运送10万名乘客,使用寿命为4年。每次载客运行售票1000美元,能源和原材料成本为450美元,劳动力和其他成本为50美元。

这张报表令人惊叹:100%的复合收益增长率,1.5亿美元的累计盈利。考虑到上述利润表的投资者会感到非常高兴。

然而,现金流量却是完全不同的情况。同样在这四年里,运输业务产生了5.3亿美元的负自由现金流。

当然,其他商业模式的盈利更接近现金流。但是我们的运输模型表明,不能依赖利润报表来判断股东价值的创造或毁灭。

请注意一点,那就是EBITDA——未计利息、税项、折旧及摊销前盈利——这会导致我们对业务情况得出同样的错误结论。假设每年的未计利息、税项、折旧及摊销前盈利分别是5000万美元、1亿美元、2亿美元和4亿美元——连续三年实现100%的增长。但是没有考虑到12.8亿美元的资本支出,而资本支出对创造现金流必不可少,我们只能看到冰山一角——未计利息、税项、折旧及摊销前盈利不能代表现金流。

如果我们相应地修订增长率和机器的资本开支——现金流情况究竟是更加恶化还是有所改善?

奇怪的是,从现金流的角度来看,这项业务增长速度越慢,发展地越好。为第一台机器投入初期资本支出后,理想的增长轨迹是尽快增加100%的运营能力,然后停止扩张。然而即使只有一台机器,累计现金流总额直到第四年才超过初期的机器成本,这股现金流的净现值(为资本成本的12%)依然是负值。

不幸的是,我们的运输业务基本上存在缺陷。增长率对运作业务的初期投资或后续资本来说没有意义。实际上,我们的例子如此简单明了,显而易见。投资者在经济方面对净现值进行分析,迅速确定这个项目不值得投资。尽管现实世界的情况更加微妙和复杂,这个问题——盈利和现金流的两面性——依然会经常出现。

现金流报表通常不会得到应有的关注,眼光敏锐的投资者不要只重视利润报表。

我们最重要的财务指标:每股自由现金流

亚马逊的财务重点是每股自由现金流的长期增长。

亚马逊网站的自由现金流主要来自,不断增加的营业利润、有效管理的运营资本以及资本支出。我们的工作致力于通过改善各个方面的用户体验增加营业利润,通过保持精简的成本结构来提升销售额。

我们拥有现金来产生营业周期(operating cycle营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数),原因是我们能够较快的消化库存,在从客户那里收取款项之后,才向供应商支付货款。我们的高库存周转率意味着我们能够保持相对较低的库存投资——在年底为4.8亿美元,同期销售额接近70亿美元。

我们商业模式的资本运用效率可以通过对固定资产的适度投资来说明,年底这笔投资达到2.46亿美元,相当于2004年销售额的4%。

2004年自由现金流增长了38%,达到4.77亿美元,比去年同期高出1.31亿美元。我们相信,如果我们继续改善用户体验(包括增加商品选择和降低价格)、执行效率和我们的价值定位,我们的自由现金流将进一步增加。

至于股票稀释方面,2004年底亚马逊公司的总流通股和股票奖励与2003年持平,比过去三年下降了1%。与此同时,我们通过偿还6亿美元的可转换债务,减少了600多万股的潜在稀释股票,这部分债务将在2009年和2010年到期。有效地管理股票总量,意味着更多的每股现金流,给持股人带来更高的长期价值。

对于亚马逊公司来说,关注自由现金流并不新奇。我们在1997年致股东的信中阐明了这个观点——当时我们刚成为上市公司——“当我们被迫要在优化GAAP报表和最大程度提升未来现金流的现值之间做选择的时候,我们会选择现金流。”我在此附上1997年致股东信的副本,希望现有和潜在的股东看一看这封信。

我们一如既往地感谢我们所有的客户,多谢他们的业务支持与信任,感谢为我们辛勤工作的每一位员工,感谢我们的股东给予的支持和鼓励。

贝索斯致股东信(2005)节选

我们对价格弹性的定量理解是在短期内的。我们可以预计降价在本周和本季度内的影响,但是我们不能精确预计持续降价在今后五年、十年或更长时间内对我们业务的影响。我们的判断是,以降价的形式提高对客户的回报率和规模经济,会建立长期的良性循环,带来金额更高的自由现金流,从而为亚马逊带来更宝贵的价值。我们对超级免费送货服务(Free Super Saver Shipping)和Amazon Prime计划作出了类似的判断,这两项功能在短期内耗资不菲——而我们相信在长期内会有非常重要的价值

贝索斯致股东信(2006)节选

我们现有的业务都具有巨大的潜力。它们在快速增长,具有很高的资本回报率,而且面向非常宽广的细分市场。这些特点对我们将要启动的任何一项新业务都提出了很高的标准。在我们将股东的资金投入任何一项新业务前,我们必须相信,这项新业务能带来股东决定投资亚马逊时所期待的资本回报;我们还必须确信,这项业务今后能达到的规模,使其对我们整个公司来说都是举足轻重的。

此外,我们必须相信,这项新业务目前尚不完善,而我们有能力为这个市场提供具有显著差异化的产品或服务。如果不是这样,我们不可能做大这项新业务。

我经常被问道:“亚马逊什么时候开设实体店?” 开设实体店是公司一个扩张的好机会,但我们一直没有打算去实施。除了它能达到的规模,这项符合前面提到的我们启动新业务所要达到的标准,其它都不符合。实体店网络可能达到的规模非常令人振奋,但是:我们不知道如何实现较高的投资回报;实体店零售业是一项旧的业务,各项服务都已经很完善;我们不知道在这一领域如何为客户带来非凡的体验。

当您看到我们涉足一项新业务时,这是因为我们相信它符合上面所提到的标准。我们收购卓越网(Joyo.com) ,这是我们向世界上人口最多国家提供服务的第一步。电子商务在中国仍然处于初期阶段,我们相信这是一个绝佳的商机。在鞋类、服装、日用百货等领域,我们有很强的创新能力,能做大规模并获得较高的投资回报,同时能真正改善这些领域的用户体验。

一些大公司由于缺乏耐心和注重业务培育的公司文化,很难将新的业务由小做大。在我看来,亚马逊的公司文化对具有巨大潜力的新业务提供了不同寻常的支持,我相信这是亚马逊竞争优势的一个源泉。

随着我们继续增长,我们将努力保持我们支持新业务的公司文化。当启动一项新业务时,我们会持谨慎态度,注重资本回报、可能达到的规模,以及推出客户所关心的差异化的产品和服务。我们不会总是能做出正确的选择,我们也不会总是能取得成功。但我们会谨慎选择、全力以赴和保持耐心。

贝索斯致股东信(2008)节选

在此全球经济动荡之际,我们所秉持的基本做法依然未有改变。谦虚谨慎,关注长远价值,顾客至上。关注长远价值,不仅能够促使我们提升现有的能力,并激励我们尝试新鲜事物。它使我们从反复失败中实现创新,它使我们挣脱束缚,去探索未知领域。若仅仅满足于短期内的成就感,或做出短期内的承诺,将很快被超越。然而,长期发展策略则可以与顾客至上的理念相得益彰。如果我们能够很好的了解顾客需求,并深信这种需求是有价值,并且是长期的,那么我们的一贯做法是,多年的耐心探索,直至找到解决方案。可以将依从顾客需求出发的“逆向工法法”与“技能导向法”形成鲜明对比。“技能导向法”使用现有技术和能力来驾驭商机。“技能导向”论者称:“我们擅长做X”、“通过X我们还能做什么?”这确是一种有用并且一定程度上奏效的商业模式。但是,如果公司沉浸于此,就会丧失研发创新的动力。最终,现有的技能将成为昨日黄花。从顾客需求出发的“逆向工作法”,往往要求我们必须探索新技能并加以磨练,而不在乎迈出第一步时的那种不适与尴尬

用户体验为核心

在我们的零售业务方面,我们坚信,顾客看重的是优惠的价格,丰富的产品选择,快速便捷的递送,而这些需求将随着时间的推移而愈发稳定。我们无法想象,在未来十年,顾客需求将不再受到低价、选择、以及配送速度的影响。正是基于对这些长期功效的认识,使我们有信心并将不断加大客户体验方面的长期投入。我们现在所付出的投资必将在未来得到丰厚的回报。

我们的价格目标在于赢得顾客的信任,而不是仅仅寻求短期利益的最大化。我们将基于这一角度的定价作为获取长期利润的最佳途径,并将其作为我们的工作信条。我们可能在单个商品上获利有限,但我们始终相信,基于消费者对亚马逊的长期信任,我们将卖出更多的商品。

谨慎支出

我们既然选择了以“顾客体验”为先,因而一个有效的成本结构对我们而言非常重要。对股东们的好消息是,我们看到很多改善这方面情况的机会。我们到处寻找(我们每个人都在寻找),最后我们找到了被日本制造商称之为“muda”或waste的东西。我认为它有令人难以置信的活力。他的潜力在于:多年可变及固定的生产率,更有效,更高速,更灵活的资本支出。

我们首要的业绩目标仍然是最大限度地挖掘长期自由现金流,并借此获得较高的投资回报。我们将在亚马逊网络服务(AWS)、第三方销售商工具、数字媒体、中国市场、以及新商品类别等方面大力投资。之所以这样,是因为我们相信这种规模的投资很有意义,并无疑能为我们带来丰厚回报。

作者:刘强

来源:景泉Value(ID:LQ-New-value)

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