MSCI指数调整,令敏实集团(0425.HK)更具性价比?

2017-12-5 投资银行在线



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在之前的文章,笔者曾提到,敏实和耐世特是港股里质地最为优良的两家汽车零部件标的,同样的全球化业务布局、同样快速增长的业绩。(点击阅读:耐世特(1316.HK):纳入MSCI中国指数后,还能否继续四年七倍的辉煌?


不过,11月14日MSCI宣布的指数调整,却成为两家公司近期股价走势的一个小插曲。


11月14日,MSCI明晟公司宣布将在中国指数中剔除敏实,并纳入耐世特。当天消息一出,两家公司股价一个下跌3.62%,一个上涨4.76%,并且该调整已于11月30日生效。



该调整对敏实的后市表现还是造成一定影响,截止12月4日收盘,敏实股价已累计下跌8.90%,反观耐世特则上涨13.13%。


说到这里,或许有人已经联想到此前“太子登基,重臣出走”事件给敏实股价带来的波动(点击阅读:太子登基重臣出走,宫斗之后的敏实集团(0425.HK)还会是大牛股吗?),事后证明那次下跌简直是不能再好的上车机会。


和上次一样,MSCI指数调整同样属于非实质性影响。作为一家持续快速增长的汽车零部件供应商,敏实的基本面并未发生改变。所以,明晟公司搞的这一出,真是令敏实无辜躺枪。


借着上面的话题,今天来分析下敏实的现在与未来。

敏实集团——世界级汽车零部件生力军


敏实的前身,是1992年成立于浙江宁波的敏孚机械有限公司。1997年,公司整合其多个分公司成为集团公司,并进入中国汽车外饰件领域。2005年12月1日,公司在港交所上市。


经过20年发展,敏实以设计、制造、销售乘用车饰条、饰件、车身结构件为主业,并已成为国内此三类产品的最大供货商,占率超过30%。同时公司正在培育汽车摄像头模组、电驱动系统,拓宽产品线,并在国内运营超过30个工厂。



除国内市场外,公司还在美国、墨西哥、泰国及德国设厂,覆盖欧美日韩主流汽车品牌,进入上述车企的全球采购系统。数据显示,公司于海外的市场份额在10%左右,未来具备较大的发展空间。


在向全球配套扩张的过程中,公司海外业务占比不断提升。截至2017上半年,公司国内、海外客户营收占比分别为59.6%和40.4%。客户结构中,日系、美系、欧系、韩系、自主营收占比分别为:36.3%、28.1%、24.8%、2.4%和7.9%。


从上图可以看到,公司早期对日系客户依赖度较高,为降低运营风险,同时伴随着公司业务扩张至海外,近几年日系车业务占比逐渐缩小,欧美系占比提高。


2017年,公司获得《美国汽车新闻》全球汽车零部件配套供应商百强榜第93名,成为为数不多从中国走向海外的世界级汽车零部件生力军。

强大研发实力,构建业绩增长基础


强大的研发实力,是敏实构筑护城河优势的关键。优秀的成本控制能力,助力公司在同业竞争占据优势。


公司的产品线包括 5 大系列:饰条、饰件、车身结构件、行李架及座椅骨架系统。上市之前,公司已经发展出饰条、饰件、车身结构件等三个板块的业务。2010 年开始,公司进入座椅骨架系统业务,2013 年开始,公司进入行李架业务。


截至2017上半年,上述产品的营收占比分别为 34.7%、30.3%、19.5%、1.8%和6.8%。收益于汽车轻量化,其中饰条和行李架等铝产品保持较快增速,上半年分别达到28.1%和15.3%,铝产品营收占比也由15年的15%,上是到16年的21%。



从过往发展看,公司新产品或新业务的开展均获得成功,这要归功于集团强大的研发实力。


自上市以来,敏实的研发费用率基本在4%-5%之间,设立中国、日本、美国和欧洲四大设计中心,在电镀、阳极氧化和硬化涂层等表面处理技术领域世界领先。2016 年 9 月,公司凭借铝饰条耐腐蚀阳极氧化处理技术,成为第一家获“宝马全球供应商质量创新奖”的中国供应商。



也正是强大的研发实力,使得敏实与全球主流车企形成战略合作关系,为后者提供配套车型产品的同步开发。


资料来源:广证恒生


凭借进入大众、本田和通用等十几家主流车企的全球采购体系,公司业绩开始迎来超越行业的高速发展。


2007至2016年十年间,敏实营收、净利润的年复合增速分别达到了20.8%和16.9%。其中11、12年增速较低,主要是受日本大地震及中日领土争端影响,导致日系客户缩减产量。此后,集团加大欧美主机厂业务拓展,客户结构更为均衡。



过硬的产品质量,令公司产品毛利一直维持在31%-35%的高位。尤其是,16年高毛利铝产品销售占比提升至20%,令公司毛利较15年显著爬升爬升2.86个百分点至34.58%。



至于2017上半年毛利率略微下滑,主要原因是刚投产的墨西哥二工厂毛利率为负值,拖累整体水平。未来,随着海外工厂良品率的改善,以及高毛利产品(如铝产品系的研发、推广)的持续推出,预计整体毛利率将再次提升。


而随着业务规模的快速扩张,规模效应逐渐凸显,公司费用率常年保持在可控范围。



目前除敏实外,国内还有多家汽车内外饰件供应商,如华域汽车、宁波华翔和京西股份等。尤其是华域汽车旗下的延峰于2015 年通过收购江森自控内饰业务,已成为全球最大的汽车内饰件供应商。延锋2016年营收为864亿,占华域汽车当年整体营收的69.5%。


虽然业务规模不及华域汽车、宁波华翔等竞争对手,但敏实凭借强于对手的研发实力,不断联合主机厂开发高增值产品,实现高于对手的毛利水平。


未来增长逻辑

1)汽车轻量化大势所趋,铝产品畅销海内外


同电动化、智能化一样,车身轻量化也是未来汽车产业发展的核心趋势,并且敏实在该领域已经建立先发优势。


出于制造工艺、材料成本考量,铝合金是目前应用最广泛的轻质材料。铝合金有诸多优点,密度是钢的1/3,并具有耐腐蚀好、加工性能优良等优点,虽然强度不如高强钢,但完全可以满足汽车轻量化对强度的要求。


2014年,中国单车用铝量不到110kg,远低于北美的158kg/辆和欧洲的145kg/辆。而根据工信部要求,到2030年车身重量要比2015年减重35%,单车用铝量超过350KG。未来五年车用铝材CAGR 高达10%,将迎来快速成长的窗口期。



为适应这一需求,敏实于2009年开始投入研发,2012年完成淮安铝产品生产基地建设,并开始接单。目前公司主要铝产品有饰条、行李架、天窗导轨,并正在推进铝电池盒、铝门框等新项目。截至2017上半年,公司在淮安、嘉兴、德国CST和墨西哥工厂生产铝产品。


通过联合开发,公司已承接多个豪华汽车品牌的率产品订单。



从2015年开始,公司铝产品业务保持高速增长。铝产品15年收入规模约10亿(营收占比15%),16年约20亿(营收占比21%),年复合增速100%。


随着规模扩大,产能利用率提升,公司铝产品毛利逐年提升,并且要远高于公司其他产品,对整体毛利有明显提升作用。如淮安工厂的铝产品毛利在43%左右,高于公司33%整体毛利。



而公司预计更多高附加值产品推出,将推动铝产品毛利爬升至 50%以上,17年收入规模30亿左右(营收占比28%),增速50%。很明显,在汽车轻量化行业大趋势下,铝产品将是敏实未来发展的重要增长点。


2)汽车电子、新能源等新业务刚起步


除了在轻量化领域的领先,敏实也正在积极布局汽车电子和电驱系统业务,预计2018 年会有实质性的结果。


2016年成立宁波敏实汽车电子,进入汽车摄像头领域。16年3月与富士通成立合资公司,进行车载摄像头的模组及车载系统的开发,16年7月宁波春晓基地正式投入,规划产能600万颗。



目前,公司新产品ACC雷达天线罩已接到大众、本田订单,并在17年陆续交付,同时摄像头产品现已获得FCA和本田认可,业务开展则需要等到18年初,因为公司作为行业新进入者,需要通过产品验证周期,才能替换原有供应商。


在新能源汽车零部件领域,2016年8月敏实与美国CLEANWAVE成立合资公司,敏实持股51%,CLEAN WAVE持股49%,双方共同开发适用于中国市场的高性能电驱动系统,包括电机以及控制器、减速器的研发和制造。CLEANWAVE 的创始团队来自特斯拉,技术先进。


合资公司的M系列系统在17下半年小批量试制,I系列系统在18年交付样机。虽然敏实的电机系统业务刚起步,近两年无法产生业绩贡献,但有望同摄像头一样成为未来业绩新增长点。

3)在手巨额订单,驱动高增长


凭借进入主流车企全球采购体系,近几年敏实新接订单不断增多。截至2017上半年,公司在手订单865亿,其中装饰条占比为38%,装饰件占31%,车身结构件17%,行李架12%,座椅骨架系统1%,还有其他占1%。



公司根据在手订单及交付周期已经制定出合理的发展目标,保守估计在2020年完成 200亿的销售额。毫无疑问,巨额在手订单将为公司业绩持续高增长奠定保障。以2020年200亿销售目标计算,2017-2020公司营收年均复合增速为21%,基本维持2016年23%持平的高增速。

总结


作为一家以技术为立足根本的零部件供应商,敏实凭借强大的研发实力打进全球主流车企的供应链体系。通过与车企联合开发产品,敏实业务规模迎来了快速增长,同时良好的成本管控能力,也助力公司获得远高于竞争对手的产品毛利。而未来,巨额在手订单、铝产品先发优势又为敏实构筑了高增长基础。


按照公司保守预期,17/18/19年营业收入将分别为 114亿,137亿元,166亿元,归母净利润分别为 22.2 亿元,29.0亿元,38.6亿元,EPS分别为1.95元,2.55元,3.39 元,对应最新股价PE为21.6倍,16.4倍,12.3倍。作为港股里的优质汽车股,给与公司18年21倍估值,目标价53.55港元,距离现价有24%上升空间。


按照上诉分析,近期明晟公司搞这么一出,明显令敏实更具性价比。







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