下一个十年,房子谢幕,股权崛起!

2017-12-1 投资银行在线

来源:秦小明(xiaoming_qin) 作者:秦小明


站在现在看未来十年,赚大钱的机会在哪里?

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房子谢幕,股权崛起


这个观点的论述,我会分成两篇文章,今天主要讲为何我认为房子会谢幕。


对中国普通老百姓来说,过去十年最确定的财富爆发的机会,毫无疑问是房子。但这个机会是否会延续到未来十年?我的判断是可能性极小。


这一判断主要基于三个理由:货币环境、土地供应以及人口条件,我会重点讲货币环境的变化。因为土地供应和人口变化,我不认为它们是影响房子价格最重要的因素。


(上)


1


全球货币政策重返常规化的进程已经开启。


过去十年是全球经济体为了解决经济危机共同实施超级量化宽松货币政策的十年,是全球流动性泛滥推升风险资产价格暴涨的十年。


在欧、美、日主要表现为债券市场收益率的持续走低导致的债券牛市,以及股票市场流动性改善导致的股票牛市。


美股三大指数持续刷新历史新高,欧洲在经历艰难的债务危机后股市也重返历史高点,而日本央行更是在国债市场买无可买之后,直接买进大公司股票,扮演了真正的超级买家和「国家队」的角色。


美国十年期国债收益率从5.3%降至最低1.3%



超级宽松的货币,与风险资产价格的攀升,在中国则表现得多少有些「另类」。


例如,中国的十年期国债收益率在过去十年已经出现了数次幅度较大的波动,而非发达国家一路向下的平坦趋势。


又如,中国的股票市场也经历了暴涨到暴跌,从炒创业板中小股票到炒大市值白马股的完整周期轮换。这一过程,仅在一到两年内便以「暴风骤雨」式的速度完成。


在反映货币宽松这一宏观背景上,中国的股市和债市,相较于发达成熟经济体,都显得有些失灵。但另一个大类资产,却十分贴切地反映了全球流动性泛滥这一时代背景,那就是中国的房地产。


中国的房地产在过去十年迅速金融化,投机投资属性在价格占比中迅速飙升。房子已然成为中国居民部门最重要的账面财富,而且这一账面财富伴随着巨大的债务。


中国房价过去十年的上涨,一方面充分反映了全球流动性的超级宽松周期,另一方面在近两年,又反映了中国经济中债务的结构性变化,即从政府部门和企业特别是国有企业部门,快速转移到居民部门。


全民为国分忧的玩笑,已然变成现实。


2


过去十年全球风险资产(包括中国的房子)的牛市,其源头即是各国超级宽松的货币政策。钱多了,东西涨价,这是一个十分朴素的道理。


至于为何各国的消费物价指数(CPI)没有出现大规模的上涨,则主要是因为宽松的货币并没有最终进入普通百姓的口袋,而是通过资产价格的上涨进入了富人阶层。


这也是全球收入分配持续恶化的原因。而收入分配不均,老百姓的收入增长低于生产率的提升,又反过来导致供给过剩,需求不足,通胀进一步萎缩。这一现象在中国和欧美日都十分明显。


全球央行对以上问题心知肚明。只是债务货币化的经济政策(即量化宽松),往往具有较强的路径依赖,不可能瞬间转向和立即撤出,否则必将造成经济新的下行。


于是我们看到,即便美国老大哥已经开启加息周期,并已经开始缩减其资产负债表规模,但欧洲和日本在跟随上,都显得小心翼翼。


但无论如何,以十年为界,全球宽松的流动性环境,正在逐步结束。


随着美联储在未来两年把利率提升至3%,以及进一步缩表的滞后效应得以显现,欧洲日本紧缩其后,是大势所趋,别无他选。


3


自2015年开始,中国的外汇占款持续下降,总量超过3万亿之巨。此后中国央行实行了空前严格的资本管制,事实上停止了市场化的汇率改革。


但在2017年人民币重回升值通道后,特别是资产价格(主要是房子)泡沫通过杠杆转移(给居民部门)和「冻楼」式的调控后,空前严格的资本管制不会持续太久,汇率市场化改革也将再度提上日程。这是中国在世界舞台上扮演负责任大国角色所必要的条件。


即使严格的资本管制存在,也无法消除更底层的经济规律发生作用。这些规律集中地表现为购买力平价和利率平价,它们将从根本上,驱动中国的资产(房子)价格向更合理的水平收敛。


此外,中国经济本身的问题,也不允许宽松的货币环境继续下去,那和去杠杆的宏观基调相悖。


不去杠杆,实体经济的供需失衡无法重新出清。如果实体经济的ROE无法重建,则等于从根本上摧毁了政策引导资金「脱虚向实」的努力。


综合来说,无论是放在全球经济的环境当中,还是只看中国自己的情况,货币政策都将在中长期回归常态。


不要在非常态的环境里待太久,就忘了什么才是真正的常态。


这意味着,源头的「水」,将面临一个持续收紧的过程。很多人包括专业的金融市场,对这一过程的持续的时间和力度,都可能低估了。


4


考虑中国的房价走向,不应只看所谓「刚需」。因为宽松的货币环境不再的前提下,相当多的刚需,可能也就变成了「软需」。


一个非常简单的例子,如果房贷利率上涨20%,这多出来的额外财务费用,足以打消很多人改善住房的需求。投资和投机性的需求,更不用说。


事实上,中国老百姓很多所谓对房子的刚性需求,都包含了人们对房价「只涨不跌」的一致预期,以及这种预期下财富增值的美好憧憬。这本质上还是一种投资的需求,而非真正意义上的消费需求,而只有消费的需求,才能真正称之为刚需。


城市的区位优势,比如北京上海的虹吸效应,也不该成为解释房价走势的核心变量。


逻辑非常简单,这些城市三年以前,五年以前,十年以前,相较于其他任何城市,都具备同样的区位优势和虹吸效应,但彼时的房价,并未出现大幅上涨。


因此,区位优势,在纵向的角度,不是解释房价上涨的原因。区位优势,只在同一个横截面上,具备解释力。但人们更需要明白,影响这个横截面的整体因素为何。


人口这一变量更多是通过影响经济增长,最终影响房价,而非直接作用于房价。


因为无论人口多寡,房价都可出现大幅上涨。(城镇人口)多少,与房价的相关性,并不明显。可以参考日本和美国。


人口对房价的影响,要通过货币这一中间变量。如果在城镇化的进程中,货币的供应和派生适当,那么理论上,房价并不会因为城镇人口的增加就出现快速上涨。因为新增的城镇人口,手持货币(收入)的增长,刚好用来弥补劳动生产率的提升,此时房价并没有上涨的动力。


相反,即便早已完成城镇化进程的日本和美国,在没有边际新增的城镇人口的情况下,房价也会出现周期的波动。


例如美国2008年之前的长达七年的房价上涨,和城镇化并没有任何关系。


5


表面上看,任何商品的价格,包括属于金融资产的股票和债券,都是由供需决定的。供大于求,价格下跌;反之,价格上涨。


但如果再深入考察,需求的背后又是什么?是人们购买某种商品的愿望吗?显然,一个有愿望但是没有购买能力的情况,最多只能称之为「准需求」,它还不是真正能影响价格的需求。


比如我现在手上只有3000块现金,但我非常想购买一台iPhone. 我的这个愿望,并不能构成对iPhone的需求,从而也无法影响这个商品的价格。


所以,从根本上说,一个人手持货币的数量,从根本上决定了需求的的多寡。而非购买某个商品的意愿。人们分析房价时,往往会错误地将这种意愿,定义为对房子的需求。


因此,最终意义上,人们手持货币的多少决定了需求,进而决定了商品的价格。


而货币又是由什么决定的呢?


货币本身应该是一个内生的变量,由产出和国际收支等共同决定。但在当今各国普遍采用凯恩斯的宏观经济理论来管理经济的大背景下,货币被当做了一个由货币当局(中央银行)来决定的外生变量,也就是说,中央银行外生地控制了货币的供应。


有关货币与商品价格关系的深入讨论,可以参考货币学派的相关著作,如经济学家弗里德曼在1956年发表的论文《货币数量论—重新表述》。此处不再详细展开。


总之,理解中国的房价,不应该只看到表面的因素,只看到房地产的供和需的因素,更应该把它放到历史长河和全球经济以及全球风险资产价格变动的大周期当中去看。


毕竟,一个人的命运啊,当然要靠自我奋斗,但也要考虑历史的进程。


弄不清历史的进程,几个十年的潮起潮落,人的一生,就这么稀里糊涂地过去了。


(下)


开始前,我想先引用美团老板王兴的一句话:


我先从全球讲起,我们这家公司虽然是一个只有3万5千人的公司,只有一千来亿人民币的市值的公司。但是我们极度关注宏观,宏观是极其重要的。


先定义什么是股权,这里的股权更严格意义上应该叫做权益类资产,英文叫Equities,它对应的是固定收益类资产,英文叫Fixed Income.


文章标题里的「股权」其实更多也指的是权益类资产,既包括未上市的私有公司的股权资产,也包括上市公司的股票。以下论述里,如无特别说明,「股权」均指股票和私人股权的统称。


另一个简单的理解思路,是把股权和公司等同起来。也就是说,不管是上市还是私有公司,都是公司。股权崛起的意思,就是对公司的投资机会,将在未来十年显著崛起。


主要的逻辑有三个:


一是金融条件的变化;

二是增长驱动的变化;

三是经济结构的变化。


1


金融条件的变化


这里的金融条件,主要是指宏观上货币政策回归常态化的历史进程。这一部分的具体逻辑,在(上)里已经做了详细论述,此处不再重复。


理论上,金融条件的放松,即货币供应的增加,对权益类资产是利好的。


事实上在过去中国数次宽松的货币周期里,权益资产(股票和股权)的确也给出了较好的表现,2007年与2015年的A股牛市,以及2013-2015年的中国互联网股权投资热潮,都是明证。


与股市短暂的「牛市」相比,房地产则表现出了真正的「长牛」走势。以十年为界,房价的涨幅,显然更直观地反映了过去最新一轮宽松的金融条件。


2015年中国股市由于清理场外配资引发了股灾,这对当时的投资者来说,无疑造成了不愿回忆的伤害。但站在现在的时点,股市却成了所有类别中,最先完成去杠杆的大类资产。


全球的金融条件都在发生变化,最终来讲,中国亦不能独善其身。这个最终不是八年十年,在眼前的一两年之内,就能反映出来。


金融条件的改变,会让中国所有的大类资产,持续面临「去杠杆」的货币环境。


和美国欧洲日本不同的是,中国去杠杆,更多地表现为商业银行缩减资产负债表,而非中央银行。事实上,在过去十年,中国货币的「滥发」,也主要表现为商业银行资产负债表突飞猛进的增长。


中国央行在过去近十年中,总资产的规模增长约为70%附近,而对应的美国则为400%附近,日本则为300%附近(安倍上台四年内)。


但中国的M2总量到2016年底约为23万亿美元,美国为13万亿,日本为8.7万亿,前者比后两者之和还要多。


以上的数据表明,中国经济的杠杆,主要通过商业银行系统形成(对应中国银行业的扩表)。而中国的商业银行,其主要的信贷对象,即为房地产。


相比之下,权益类资产(除了国企),特别是私人权益资产,从银行系统获得信贷,是一件困难的事情。


这也从侧面说明,中国去杠杆的深入推进,房地产会持续受到影响,但权益类资产,尤其是代表新兴经济的私有股权,受到的影响则小得多。


考虑到2015年的股灾导致中国股票市场去杠杆事实上已经完成,这个结论将更加可靠。


2


增长驱动的变化


一个国家的经济增长,从宏观来说,可以分解成三个大的要素:


劳动、资本、生产率。


这当中,生产率在经济学更严格的叫法,叫全要素生产率,通常以技术进步来指代。


用一个简单的函数关系来表达一个国家的经济和这几个要素的关系,可以表示为:


Y=A*F(K,L)


其中Y表示总产出,即是一个国家的经济总量,可以近似地理解成GDP。F是一个函数符号,对应K和L是这个函数的自变量,表示资本和劳动。这即是经济学上著名的新古典增长模型。


一个近似的例子是家庭。一个国家要跑经济增长,有些类似一个家庭要跑收入。


家庭要实现收入增长,无外乎以下三种方法:


家庭成员更加勤奋,投入更多劳动时间。比如单身狗结婚后,家庭从一个人变成两个人,工作时长翻倍,收入自然会显著增长。(所以结婚还是很有意义的!!)


以钱生钱。这包括了用自己的钱和借来的钱进行的投资(借钱就是加杠杆!)


想办法提升劳动效率,在单位时间内可以实现更多产出。(经验导致的生产率的提升!)


以上三个部分,分别对应了公式里的L,K和A,家庭是这样,宏观经济也是这样,毕竟无数个家庭加总,便是经济。


自改革开放以来的四十年,经济的增长先后经历了由劳动驱动和资本驱动的阶段,目前正在快速进入资本和技术并重的驱动阶段,而劳动驱动则正是成为历史(看看中国适龄劳动人口的变化图便一目了然)。


事实上,在中国特殊的经济体制下,资本对经济的驱动,天然地容易表现为经济系统的加杠杆,具体又表现为政府部门的债务和企业部门(主要是国企)的债务扩张。因为这两个部门的预算具有软约束的特征。它们的杠杆和商业银行的扩表和可能的坏账,本质上是一回事。


理论上,软约束会导致M2的扩张无限大,这最终会导致杠杆过高而不可持续出现债务危机。因此政府采取了经济去杠杆来化解这一问题。这是理解中国经济未来十年走向的核心逻辑和关键所在。


去杠杆的持续推进,意味着靠资本快速堆积到政府部门和国企部门(对应着基建投资和房地产投资)来驱动经济增长的模式到了尽头。


这也符合中国经济将长期地进入L型走势(重点是L下的那一横)。


人口红利已逝,加杠杆的资本堆积已偃,剩下唯一的路,便是生产效率的改善。


回顾历史,在千禧年初以前后十年,是中国外贸的黄金二十年。彼时,中国凭借人口红利的劳动力优势,在欧美市场横扫本地商品,取得了压倒性的竞争优势,尤其是在加入WTO之后。


那时做外贸生意,是来钱最快的方式。事实上,江浙和广东的传统企业主,一大部分即是把握了那个年代的外贸机会,而发迹。


再往后的十年,从2008年全球金融危机之后,外需的迅速萎缩,叠加中国劳动力成本的快速走高,使得外贸这一行业,迅速成为明日黄花。


此时,为了稳住快速下滑的经济,启动了广为人知的「四万亿计划」。彼时,有地铁的城市全国加起来不超过五个。而在那一次波澜壮阔的投资计划后,中国有地铁的城市,超过了20个。


当然,除了基建,更令人瞩目的是中国的房地产。在刚刚过去的十年,对拉动经济的增长,起到了中流砥柱的作用。对房地产的投资,同步拉动了上有下游至少是个细分产业的需求。在这些努力之下,房地产行业的终端商品,即房价,也出现了长达十年的牛市。


在刚刚过去的十年,投资房子,变成了比历史上搞外贸还要容易的赚钱方式。这是因为房地产被迅速金融化,人们买卖房子就像买卖股票一样,只需要有钱即可。做外贸生意,好歹你还需要开个公司,找寻客户。


每每当我回忆起当年在大学课堂上,金融系的老师告诉我们雷曼破产的场景,我都觉得那似乎就是前两年的事情。但细细算来,已经十年。相较于过去十年房价的上涨的速度,时间似乎走得还要快些。


3


经济结构的变化


这一点,我们还要从刚刚结束不久的重要会议中关于中国社会主要矛盾的论述说起:


中国特色社会主义进入新时代,我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。


而此前对这一问题的提法是:


我国社会的主要矛盾,是人民群众日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾。


这样的转变,我认为至少表达了以下两个层面的经济含义:


一是宏观上从需求角度看,经济结构会继续往消费部门倾斜,对传统投资驱动的旧的增长模式的依赖,将继续边际降低。


投资部门拉动的,往往是和人民群众基本底层需求相关的产业,如基建、钢铁、化工、房地产等,是典型的工业化的过程。


只有经济增长靠消费驱动,增加消费部门对经济的贡献,才能满足人民更多元化的对美好生活的期待。


从数据来看,2016年消费对中国GDP的贡献已经在不知不觉中达到了64.6%。消费对经济的贡献和增长的推动,可能被大部分投资人低估了,他们还沉浸在房地产繁荣的后视镜当中。


二是微观上,与消费升级相关的行业、公司、技术和商业模式,将得到前所未有的发展。


这就包括了以互联网为主要基础设施对传统产业的改造,例如共享经济,人工智能,虚拟现实等。之前淘宝模式为代表的数量型低价性消费,将深刻转变到质量型结构性消费。


未来的创业方向,也更多地会围绕「如何让人们的需求得到更好地满足」这个问题上来,而不仅仅是之前的「如何满足那些尚未被满足的需求」。


而需求结构的变化,最重要的市场暗示是,未来的竞争,将变成存量竞争为主,而非过去几十年的增量竞争。


从增量到存量的竞争,是任何一个经济体从发展阶段往发达阶段过渡的重要特征。


从互联网行业发展阶段的变化,可以显著地看到这一点。


中国的(移动)互联网正在快速进入成熟期,公司之间的竞争,已经不再是靠外部红利驱动,而是靠内部管理和产品服务的创新驱动。这主要是因为人口手持设备数量已经达到饱和状态,市场已经进入存量博弈阶段。


4


几句想象的话


从二十年前的外贸到十年前的房地产,时间转眼到了2017。下一个十年,到2027时,当我们再来回顾这十年,我可能会说这样的话:


2017到2027这十年,由于全球经济重回危机后的常态化阶段,中国经济也主动被动地进入去杠杆的进程。


资本杠杆对经济增长的贡献快速转弱,而以移动互联网的发展为标志,开启了中国新一轮靠技术和创新驱动的新常态。


在这个新常态下,房地产成为一个稳定的传统产业,金融属性逐渐褪去。


资本开始追逐更具有获利空间的与「生产率提升」相关的公司股权/股票,权益市场在中国历史上,首次出现了长达十年的牛市。而上一个十年高位为国分忧的八零后们,终于艰难地还完他们的房贷,


的一半。

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