聊聊近期的A股、港股和南向资金的3层认知

2017-2-14 杨灵修 投资银行在线

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终于结束几天的香港路演,有时间静下来写些东西。最近的香港市场可谓热闹,南向资金突然加入恍如回到去年9月情形。拜访客户时,刚坐下屁股还没热,就抛来了第一个问题:Steven,南向资金怎么看?然后再谈具体投资策略。所以我们先来谈谈:对南向资金的认知。

对南向资金的3层认知

我们虽然不能说接触了国内100%的南向机构投资者,但90%以上的南向投资机构都是我们的买方客户。我们定义本轮南向资金更多为机构的行为,机构如何认知这个市场?有一点是确定的,机构投资人只可能买熟悉的,懂的股票。因为你不是买1万,买10万的股票,那可以炒,可以快进快出。但你是买1000万,买1个亿,没有一个人会买1个亿自己不熟悉的股票,当然机构也不会。更何况,以港股市场的流动性,这么做基本等同于“找死”,因为市场上没有散户会为你接盘。

以前我在瑞银工作,如何理解机构进入一个全新的市场,一个很好的对比可以看海外机构是怎样进入A股。对一个陌生资本而言,进入新的市场,第一层次,金融板块。投资机构来到新的地方,天然桥梁就是当地金融机构,比如你到香港伦敦,在下飞机的廊桥上,你第一眼看到的就是那4个大字母:H,S,B,C;而到中国,可能就是中国银行或者中国工商银行,所以金融机构,银行,券商,保险是第一层次被熟悉的股票。

第二层次,高分红的稳健品种。就像当年QFII爱上上汽集团,因为他给你一个稳定的回报,同时当时的RMB享受每年稳定的5%升值,一年10%以上的可预计回报,已经太有诱惑。而现在的情况倒过来,因为人民币每年3-5%的贬值预期,加上港股高分红品种的稳定的回报,这是一个预计的稳定回报。

另外一点关键的因素在于,稳定的高分红品种,也可以作为债券来买,这不涉及对行业和上市公司经营前景的精准判断,只要公司经营够稳定,愿意把钱分出来,足矣。而行业更深层次的判断对于一个刚进入市的机构来说,太难!

第三层次,个股研究和细分龙头,就像之后QFII开始买A股的恒瑞医药。这些细分医药股票,因为他们具备的个股研究能力,可以对行业和上市公司经营前景做深刻认识。

我们看到的是海外QFII走完这3个层次大概花了5年时间。当然不排除有些特别自下而上的投资机构一开始就细分选股,直接跳到第三层次,但大部分的基金需要学习,这需要时间,关键的是这还需要:人,懂新市场的人或者投资人的培育,天然需要时间的积累。

对南向资金而言,有一点不同于QFII。QFII认知中国是一个“从有到无”过程,而国内南向资金认知香港市场,是一个中国公司占比极高的市场,所以这一认知过程将快很多,可能只需要2年,或者1年,因为他们只是在了解一个国内的上市公司,股票在香港发行而已。

我们已看到一些国内的资金,对香港市场已有相当的了解,他们的背后投资经理是在香港耕耘多年的基金经理,所以我们会看到资金在买银行保险的同时,也有资金在买吉利汽车。但现在平均而言,南向资金处于第二层次,即追求稳健的可预计回报的标的。这和基金背后资金的属性也有相当的关系,因为银行理财或保险性质的资金,他们的投资追求稳定回报。

港股A股化,A股港股化,何去?何从?

然后回到第一个问题,对近期的A股港股怎么看?在资本市场的人都有个共识,就是港股的机构属性和A股的散户属性。

在A股团队,我还有一半时间在行业中观比较,基于基本面的研究,而我的同事负责大势研判,主题投资等等。即使是不涉及A股所特有的主题(比如高送转,次新股),对基本面理解,A股和港股投资者也存在巨大差异。A股投资者可能更看行业拐点,盈利上涨空间等等,但对其他财务指标现金流,gearing杠杆率不太关注(当然如果出现极端情况会看,但日常变化不是市场的主要变量)。

对港股投资而言,现金流,杠杆率等这些却是非常重要的存在。之前我们和香港内房股的公司交流,当时他们就有一个提问:为什么港股A股的地产估值差这么多,怎么提高我们在香港的估值?香港的分析师给出一条良策:提高你的分红,可见海外投资者对你公司的盈利,特别是能分到手的有多么关注。

不难理解,香港市场充斥着来自世界各地的投资者,他们对公司管理层不可能都有深交,可能有些都不是非常了解,只见过IR,所以他们投资不可能依赖几页PPT,一个故事,唯一能依赖的是“真金白银”的业绩。所以也是为什么香港市场注重公司的organic的内生增长,在自身行业领域的地位提升,取得更多的市场份额等等,而现金流的改善,杠杆率的降低从侧面说明公司的经营更稳健,客户群体变得更好,公司手头也有更看得见,摸得着的“现金”来分红。

在香港,公司一提要拓张什么全新业务,投资者第一反应就是开始1-2年的净CapEx,没有盈利贡献,新业务行业地位前景不明,我是不是得减点仓了。而对A股而言,公司搞个一个新业务,特别是“新经济”业务,公司的估值就从传统行业估值切换到”新经济“估值。

所以最后说说,港股A股化,或A股港股化?“互联互通”框架下两地投资额度的放开,中港资本市场融合又一重要里程碑。改革开放后的30年,我们身处的时代背景在发生改变,中国居民正不断创造和积累大量财富,使中国从过去的“资本贫乏国”转变为“资本富裕国”。中国内地资本走出去已经是大势所趋,香港市场也将从过去主要将海外资本引入内地市场,转变为资本双向流动的平台,内地资金将在香港产生更大的话语权。

但A股港股市场不同,刚才我们已提到,即使是对基本面的理解,A股和港股投资者就存在巨大差异。同时,香港市场是真正的“立体化”交易市场。香港市场作为面向全球开放的国际金融中心,其产品结构更加多样、交易手段更丰富,金融创新的限制也远低于中国内地。

按照香港交易所的划分标准,香港市场主要可分为交易证券、衍生品两大类金融产品。证券类产品中除了包括传统的股票、债券类产品外,还包括ETP、结构性产品等创新型产品,而衍生产品中则包括股指类衍生品、股票类衍生品、货币类衍生品等,种类更加丰富。在交易方式上,融券卖空类交易也较A股更加普遍。

所以“A股港股化”或“港股A股化”,我们赞成是说融合,而非同化,是投资者结构的变化。在香港市场,内地资金将与海外资金在共同的游戏规则下“同场竞技”。但随着内地资金更深度在港参与,香港投资者结构随之改变,内地资金及其背后的信息优势,将取得定价话语权。

篇幅有限,也不能面面俱到,望多多指正。

作者:杨灵修,中信证券首席港股分析师

来源:港股那点事(ID:hkstocks)

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