并购基金六大实战类型及核心模式分析

2017-2-13 陈宝胜 投资银行在线

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一、传统并购基金

传统并购基金的运作模式,是指通过控股或较大比例参股标的企业,以管理提升、整合、重组等方式,提升标的企业价值,最后通过退出来实现投资收益。传统并购基金在并购基金运作手法上,与国际资本市场风格较为类似,着眼于产业长期投资。具有代表性的案例,包括鼎晖投资联合高盛并购双汇集团;弘毅投资整合中国玻璃上市等。该模式可图示如下:

优势:对标的公司强有力的控制降低了风险,可控性强。

劣势:在我国,这一模式的限制,常表现在我国企业控股权取得较为困难:(1)融资渠道少;(2)国有控股限制;(3)民营企业家通常不愿放弃控制权。

解决方式:为突破这些限制,可采取的手段包括:(1)充分发挥并购基金管理人和出资人的资源网络优势,在行业和政策面临较大变化时实施并购;(2)联合国内外行业龙头进行行业整合类型的并购投资。

二、“PE+上市公司”并购基金

“PE+上市公司”并购基金的运作模式,是PE(私募股权投资机构)与上市公司(或关联人)共同组建基金管理人,发起并购基金,并购方向围绕该上市公司战略发展产业链。基金设立时,具有明确投资方向和退出渠道,投资周期相对较短。上市公司与PE机构合作,双方形成优势互补,共同发挥资本运作整合能力。具有代表性的案例,包括天堂硅谷+大康牧业;鼎力盛合+华英农业等。该模式可图示如下:

“PE+上市公司”并购基金的核心盈利模式如下图所示:

优势:“PE+上市公司”并购基金的优势,主要包括:(1)投资方向和退出渠道明确,投资周期相对较短;(2)上市公司与PE机构合作形成优势互补,共同发挥资本运作整合能力。

劣势:如果PE机构缺乏资本之外的核心能力,则掌控能力不强,超过半数“PE+上市公司”  并购基金沦为“僵尸基金”。这就要求并购基金管理人加强资本之外的核心竞争力,强化自身在“募、投、管、退”各阶段的核心能力。

三、嵌入式并购基金

嵌入式并购基金将其资金或资产嵌入上市公司的并购项目运作中,通过上市公司主业和利润的改善,实现所持有的上市公司股票和资产增值出售。嵌入式并购基金围绕上市公司运作,但不会成为上市公司控股股东,而是以其专业能力和所控制标的资产,帮助上市公司实现产业转型或升级。具有代表性的案例,包括嘉林药业借壳天山纺织;赛伯乐入股美利纸业等。该模式可图示如下:

嵌入式并购基金的突出优点,主要体现在通过嵌入上市公司并购项目运作,退出时间短、退出渠道明确,降低了并购基金运作的风险。然而与此同时,也考验着基金管理人的交易结构设计能力,满足各方利益和需求,同时满足监管要求。这就要求并购基金具有:(1)丰富的交易结构设计经验;(2)有一定的资金实力或融资渠道,保证交易结构中的资金安排通畅;(3)上市公司感兴趣的资产(控股、参股、具有控制力)。

四、PMA(A股并购基金)

PMA(A股并购基金),即通过并购重组在A股市场运作的私募投资基金。主要运作方式是,并购基金通过受让、二级市场交易等方式控制上市公司,重新规划上市公司的业务战略方向,注入受市场欢迎的新兴产业资产,改善上市公司,从而实现上市公司市值的提升。通过注入新兴产业、新概念的资产,从而实现上市公司市值迅速增长,达到股权增值的目的。具有代表性的案例,包括九鼎集团并购中江地产;中科招商控股海联讯等。该模式可图示如下:

PMA并购基金模式的优势,主要体现在控股上市公司有利于实施产业转型升级和整合,降低并购基金运作风险,打造资本运作平台。但是,资金及操盘上市公司资本运作要求更高;高杠杆资金容易引发监管关注:基金结构化设计、股票大比例质押、高利率借款等不稳定因素。

证监会对高杠杆收购上市公司持较为谨慎的态度:2016年7月27日,中国证监会副主席李超强调:全面规范资产管理业务运作、强化投行业务管控,现阶段给予一定的缓冲期,逐步压缩通道业务规模,要强化投行业务的内部管控:(1)新修订《证券公司风险控制指标管理办法》提高券商通道业务成本。(2)再融资相关政策新增两大窗口指导,限制5%以上股东以高杠杆参与上市公司非公开增发。

五、海外并购基金

海外并购基金的主要运作模式,即首先由并购基金收购中国境外标的公司,将业务引入中国市场进行整合;继而境外上市公司私有化,回归A股上市。该模式的突出特点是海外技术、产品嫁接中国市场,实现跨市场套利。具有代表性的案例,包括中信资本并购美国林肯工业;分众传媒回归A股等。

该模式包括两个方面,首先是海外技术、产品嫁接中国市场,图示如下:

其次是境外上市公司回归A股上市,实现跨市场套利,图示如下:

海外并购基金模式的优势,主要表现为相对于境内并购,境外标的估值总体较低,公司治理较好,交易诚信。但是,也存在诸多限制性因素:(1)尽职调查难度大,并购基金需要熟悉当地法律、产业政策、商界人脉;(2)涉及国外政府审批程序;(3)内资并购基金换汇,目前监管部门对大额换汇不支持。为了规避这些限制,并购基金通常需要:(1)聘请标的企业当地的中介机构;(2)邀请国际一流机构/投行参与并购项目,利用他们的资源和网络为并购保驾护航;(3)利用上海自贸区外汇政策。

海外并购行为正在引起监管部门的密切关注,外管局对此表示:“现在企业  走出去增长速度有点快,对外汇供求肯定产生影响。我们支持真实合理的海外并购,也希望是那些有能力、有条件的企业去做并购,而不是为了面子或者政绩,去进行蛇吞象大规模并购行为。”

六、敌意收购并购基金

敌意收购,是指收购主体在未经目标公司董事会允许,不管对方是否同意的情况下,所进行的收购活动。通常敌意收购对象为上市公司,由于动用资金量较大,常常伴随着大量外部融资;目前国内敌意收购主要是以控制上市公司为目的的战略性投资。具有代表性的案例,包括宝能系竞购万科;富德生命人寿控制金地集团等。该模式可图示如下:

优势:“敌意收购”并购基金模式的优势,主要体现在可迅速控制目标上市公司,继而开展战略合作,整合重组等提升上市公司价值的操作。

劣势:该模式的劣势也比较明显,主要表现为:(1)杠杆过度,监管政策负面影响多,与PMA类似;(2)目标上市公司通常会启动反收购手段,提升收购难度;(3)舆论不友好,对“野蛮人”的价值发现行为认知不充分。这就要求并购基金,具有如下项目掌控力:(1)雄厚的资本实力;(2)高超且合规的融资能力;(3)信息收集和收购方案设计能力。

作者:陈宝胜

来源:并购交易师(ID:CMAD2014)

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