桥水中国老大北大演讲:投资中有三件事你永远知道,两件永不知道

2018-8-15 投资银行在线

timg-2.jpeg

投资有两件事情你永远不知道:

第一个明天发生什么你不知道。

第二个各类资产的相关性你不知道。

但投资有三件事你永远会知道:

第一个从长期来看会打败现金。

第二是任何一类资产你把它的风险调整到差不多的程度上,它们回报都差不多。

第三在任何一个经济环境出现的情况下,总有一类资产会打败其他资产。 

全天候的投资策略 Alpha & Beta

Bridgewater很有意思,我们有这样一个小册子,这在网上有一百多个copy,然后瑞·达利欧(Ray Dalio)自己就决定写本书好了。

这本书(《原则》)我们策划了两年多,我是这本书的审校,里面讲到了我们整个桥水的文化。

一句话来说就是:“ Radical transparent, radical truth. ” 今天是这样,这还有个瑞(Ray Dalio)签字的书,如果有提问的环节你们谁问题问得好我就把这本书送给你们。

我们是做Alpha的,Beta和Alpha很不一样的事情,其实这个市场的规模足够大,你不用引用巴菲特、芒格这都是过去的事情。

你都讲历史、讲数据,未来你们应该说的是有可能是王亚伟、有可能是王国斌、有可能是叶庆均,原因就是市场足够大,从概率上来说一万个基金经理一定会有一两个、三四个非常好的。

过去的40年、50年,80岁以上的人,我觉得巴菲特非常出色、索罗斯非常出色、朱利安·罗伯逊非常出色。

60-70岁的人,JMO的总裁、瑞·达利欧,有几个非常出色,但是能够挣到Alpha,就是超过市场回报的人,有点像得奥林匹克金牌。

但是有一个东西你不需要奥林匹克金牌,就是它的Beta,所谓市场的回报。比如一百年到两百年,道琼斯指数,这个投资回报扣除通胀因素的话可能6%-8%市场的回报。

它一定会打败cash,原因很简单,因为打不败cash的话,没有人会把钱交给你投资,这个是资本市场的本质。

所以我讲的全天候的投资原则讲的是Beta。我们虽然是做Alpha的,但讲的是Beta。这个很有意思,这个有点像下围棋,我也花了很多时间了解这个东西,这是我们自己的东西。

其实做投资就是两个办法,一个办法是你买了不动,这个称为Beta。

我自己1998年买过一些东西,不动的话,实际上是最有效的,因为一万个基金经理里面你很难找到一两个能打败市场的人,真的非常难

还有一个是你不断的根据自己的判断买来买去,这个我们称之为Alpha,非常非常难。

那么Beta的东西有一个问题,因为市场的回报,首先各种回报流的相关性非常接近,不断的让你的下浮率也就是0.2、0.3。Alpha就非常不一样了,这是你自己的判断,是你自己的想法,很不一样。

Bridgewater

Bridgewater是个很有意思的公司,Bridgewater特别像Apple,它不断的创新,不断的creative,它不期待自己的回报,它总是不断的改进,全世界没有这么管钱的,只有Bridgewater一家。

他就是把β和Alpha分开,他认为这两个东西非常不一样。一般来说你把钱交给别人来管,他会告诉你:你给我一百块钱,我这里有各种各样的产品,你放到里面,放多少。

Bridgewater的办法是这样,我们认为全部的回报

首先是没有风险的回报;

第二是市场的回报;

第三是Alpha(就是超过市场的回报)

这三个加一起是你的全部回报,这是一个普适原则,这个后面我们有很强的逻辑。

但是Beta和Alpha非常不一样,最好分开管理。主要原因是驱动价格后面强大的逻辑是risk。

Beta的Risk是market,另外从长期来看,请大家一定记住,Beta一定会打败现金。你们回去自己考虑这个道理,Alpha真的不一定,大部分人是给你亏钱的,或者是打不败市场。

下一个原则,从长期来说,按照风险调整之后的回报,Beta应该是低的,如果你找到好的Alpha的manager,他们会给你带来好的回报,你可以看看中国的做A股的前五名,过去十年他的回报怎么样,你总能找到两三个人非常好。

另外回到我刚才讲的,各类资产之间的相关性非常高,Beta就是这样,但是如果找到好的Alpha的东西,我将来去光华讲课,我会告诉你他们之间的相关性很低,所以这非常珍贵,但是很难,Beta你也不用思考。

比如说瑞(Ray Dalio)自己是Alpha大师,这本书(《原则》)是他写的,已经几十年了,证明他是对的,但是他把自己家里的钱,全部放到Beta里面。 

这是很有意思的事,因为他说他走了以后,找不到好的Alpha的manager管理,不如把这些钱放在Beta里面。

我们往下看,这个是我们一些基本的原则,我们其实回到一个最古老的说法,就是条条大路通罗马。

其实正确的投资跟错误的投资大概都一样,你可以用各种各样的方式犯错,但是一定是用各种各样的方法来做投资,我们不认为我们这个方法放之四海而皆准,但是我们觉得背后的逻辑非常强。

资产配置原则

我们是做资产配置的,我们把投资组合做好。那么第一个要考虑得事情是,我们做资产配置的时候我们不考虑Capital,我们考虑Risk,因为是Risk来驱动价格的变化。

因为我们是给机构投资的,我们大概管理1700亿左右,只有350个客户,全部是机构投资者。

还有机构的管钱的问题,机构的大部分的Risk全部是在Beta,因为它没有办法,它这么大的规模不会总是在Alpha里面,总是买来买去,不可能这样。

那单一资产,比如说国斌他们讲,他们都是做单一资产的,但我们觉得单一资产我们做不了,我们觉得单一资产非常危险。

任何一个大的机构公司,比如说10年以后,北大的基金会足够大,它肯定会做这样的配置。

你看超过50%以上的有可能在Equity,也可能在Bond,其他的买点房地产,买点通胀挂钩的产品,买点另类投资(可能我们被并到另类投资),买点大宗商品。

但是你可以看到,大部分的Risk,实际上是在Equity里面。

假如我把100块钱放进去,如果50块钱放在Equity里面,50块钱放在其他里面,超过90%以上的相关性都在Equity里面,Equity涨它也跟着涨,Equity跌它也跟着跌,这是我们最不愿意看到的情况。

这张图是说你在亏钱的时候会怎么样,如果你把50块钱均衡的配置放在Bond里面,50块钱均衡的配置放在股票里面,我们自己做的测算,从1970年到现在,基本上你的回撤都是受Equity影响。

我一直在讲单一资产为什么很明显,你做一个基金经理,为什么有的人一年就受不了了,而我这是20年的时间。

这是日本的股票,1990年-2010年,20年,两个标准差在那么大范围之内不断的亏钱,但是20年亏钱所有人都走光了,你们也承受不了,所以一定不要买单一资产。

当然这是我们的想法,如果你确实是一个Equity的高手。因为日本的股市是这样,不是说20年一直很低,如果你每次都是低点买进去,高点卖出来,毫无问题的,但是单一资产非常危险。

你看看美国的股票,2000年-2009年大概怎么回事,你再看看美国的Bond,1965-1980年,长达15年-20年,一类资产不给你机会翻身,任何一个基金经理都受不了,所以我们为什么做资产配置。

我刚才讲的东西你们都可以忘了,但是这个被瑞(Ray Dalio)称之为投资界的圣杯,你可以在网上查到这个东西。

简单的说,最左边这个纵向的东西是我们认为的风险,越往上走风险越高,往下走风险越低。

下面是你可以挑各种各样的资产配置起来,买一种是股票,买两种是Bond,买三种加上大宗商品,第五种外汇,加起来,右边第一格可以按照风险调整之后的回报大概怎么样,最右边那一栏,纵向的是任何一年里面你能亏钱的概率是多少。

如果你只买一种资产,因为你没有办法把它分散风险,所以你的风险可能在10%左右。然后你的下浮率大概可能是0.25左右,我现在讲的Beta,任何一个年代亏钱可能性在40%左右。

如果你能挑到两个资产,这两个之间相关性在60%,你可以降低一些风险,同时会提高风险调整之后的回报,这个原理就是说很多下面做职业的,他知道越高越高,也会适当的降低一下你任何一个年代亏钱的可能性或者概率。

再往下如果你能找到十到十五个浅绿色的区域,这些资产之间的相关性是在20%或者更低,基本你就赢了。

但是这个很难在哪,我们是基于逻辑理性尝试,我们不是做量化的,如果你能基于基本的逻辑考虑到这个问题,你知道相关性是市场变动之后发生的情况,但是我们会有自己的想法,怎么把相关性配置得好,我们会做不同的方向,这样的话我能找到六个到十个,已经非常出色了。

如果它们相关性低或者负相关性,基本你就赢了。你看黄线,把风险极大的降低,亏钱的可能性降低到26%。

你如果能找到15个绿线,你亏钱的可能性也很低。这个是需要记住的东西,也可能你在我们的网站上能查到,但是这个是非常收益的东西,看起来也很简单。

比如说你在北京买一个房子,在广州也买一个房子,他们之间的相关性0.9基本没有什么用,但是你在广州买一个房子又在伦敦买一个房子,相关性很低,但是你组合起来看,如果相关性很低的话你可以高枕无忧,你可以不做Alpha的想法。

回到一个最基本的事情,这个图表不是我们发明的,也就是高风险高回报,风险40%,回报也是越来越高。

第一是私募基金,第二是新兴市场,越往下看,什么东西风险最低?现金最低,同时回报也最低。

但是有一个很有意思的事,如果你能把这些所有各类的资产,你能用一种办法把它调到当中这个位置,调到这样的水平之下,各类资产在风险调整之后,它们的回报大概差不多,这是基本一个原理。

又回到一个问题,我不想告诉你精确的事实,我想告诉你一般规律。你如果把风险调得差不多的话怎么调?

我就少放一点钱,下面加杠杆,很多人觉得加杠杆是坏的,其实不是。杠杆有点像锯子,要是盖房子的话它是很好的工具,要是拿来砍树的话是很坏的工具。

你调整Bond业务的久期,把它的Risk调到同样的水平,你能看到刚才我说的各类资产,Risk差不多的时候,它的回报一定差不多,这个发明极为重要。

将来你可以用这样的东西来组建一个组合,根据任何环境出现的时候,它总有一类的资产表现会比较好。

这就是我们基本的投资组合,当中的东西告诉你市场的预期,我们把自己的投资组合分成四个分的组合,我们把适合增长高预期的放在一个地方,增长低于预期的放在一个地方,通胀高于预期的放在一个地方,通胀低于预期的放在一个地方,这个原理很简单。

资产是靠什么驱动的?资产的驱动是靠市场在期待,比如说中兴,大家都认为每股5块钱,突然出现一个芯片问题可能就每股2块钱或者跌得更惨。

为什么?是因为市场的预期跟实际的变化当中有个突然的变化。股票本身结构的问题,实际发生的情况高于市场预期的情况下,股票会涨得非常好。通胀在高于预期的情况下,Gold会涨得非常好。

投资原则

总之我做一个四个非常均衡的东西,根据环境,为什么会根据环境?

因为做投资有两件事你永远不知道:

第一个明天发生什么你不知道;

第二个各类资产的相关性你不知道。

但投资有三件事你永远会知道:

第一个从长期来说会打败现金;

第二是任何一类资产你把它的风险调整到差不多的程度上,它们回报都差不多;

第三在任何一个经济环境出现的情况下,总有一类资产会打败其他资产。

你们就把这个基本原理记下来,有什么问题我们再来讨论。

这是我们22年下来的东西,非常有效。我们会做到Sharper Ration做到0.6%,Risk是10%,回报是6,这已经非常了不起。

后给大家简单说一下我的体会,有几件事很有意思。

第一个你不要变得很聪明,你就学会怎么避免愚蠢,避免愚蠢是很重要。因为你要学的聪明的话,其实是很难很难的事。我们的行话,就是不懂得东西不要去碰。

第二你知道的事情可能重要,但是你不知道的事情更重要。Bridgewater比较牛的地方在于,我们这里的系统,在应对你不知道的事情的时候,会比一般人要好得多。

第三就是对市场还是保持谦卑,保持一个基本的谦卑,这个是非常非常重要的。

谢谢大家!

来源:“博雅大讲堂”摘录于2018北京大学全球金融论坛分享嘉宾,桥水基金中国区总裁王沿的发言内容

评论: